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發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2025年利潤增速顯著快于收入增速，經(jīng)營杠桿釋放明顯
　　2026年4月1日，美圖發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向員工及服務(wù)供應(yīng)商合計(jì)授出1646萬股股份獎(jiǎng)勵(lì)，占總股數(shù)約0.36%，每股代表零元購買權(quán)。美圖2025年收入38.6億元、同比+28.8%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤9.65億元、同比+64.7%，經(jīng)調(diào)整凈利率從2024年的19.6%提升至2025年的25.0%。2025下半年收入約20.4億元、同比+48.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤約4.98億元、同比+59.1%。2025年毛利率73.6%，同比-2.46pct，主因高毛利的廣告收入占比減少，以及生產(chǎn)力工具收入增加導(dǎo)致算力成本加大。2025年研發(fā)費(fèi)用同比僅+3.8%，占收入的比重大幅減少，經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放。AI驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)力工具大幅增長，海外月活突破1億多款A(yù)PP登頂，我們上調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測，并新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤分別為12.26/15.46/18.6億元（原預(yù)測為11.48/15.06），對應(yīng)EPS為0.27/0.34/0.41元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為14.2/11.3/9.4倍，重點(diǎn)關(guān)注海外生產(chǎn)力工具放量、Agent提升ARPU與付費(fèi)率、B端生態(tài)兌現(xiàn)，維持“買入”評級(jí)。
　　核心經(jīng)營指標(biāo)亮眼，AI生產(chǎn)力工具快速增長、全球化戰(zhàn)略持續(xù)深化
　　2025年公司整體MAU達(dá)2.76億，同比增長3.8%；付費(fèi)訂閱用戶增至1691萬，同比增長34.1%；整體訂閱滲透率提升至6.1%。驅(qū)動(dòng)訂閱增長的結(jié)構(gòu)已明顯優(yōu)化：一方面，生產(chǎn)力工具付費(fèi)用戶同比增長67.4%，滲透率升至9%；另一方面，海外市場MAU突破1億，國際市場收入同比增長37.4%，占總收入比重提升至38%。生產(chǎn)力工具已經(jīng)成為美圖最強(qiáng)的增長斜率來源，2025年影像與設(shè)計(jì)產(chǎn)品收入達(dá)到29.5億元，同比增長41.6%，其中生產(chǎn)力工具收入占影像與設(shè)計(jì)產(chǎn)品收入的19%，對應(yīng)規(guī)模約5.6億元。公司商業(yè)模式正從傳統(tǒng)訂閱延伸至token消耗+分層套餐，生產(chǎn)力產(chǎn)品的ARPU正在快速提升。全球化戰(zhàn)略則提供了第二個(gè)高質(zhì)量增長支柱，2025年下半年海外新增付費(fèi)訂閱用戶多數(shù)來自歐洲、美洲及東亞等成熟訂閱市場，向高質(zhì)量商業(yè)化用戶遷移。
　　2026年展望：全球化突破與B端生態(tài)第二曲線，注重股東回報(bào)
　　展望2026年，美圖增長主線將從“AI驅(qū)動(dòng)付費(fèi)率提升”進(jìn)一步演進(jìn)為“全球化擴(kuò)張+生產(chǎn)力工具放量”的雙輪驅(qū)動(dòng)。管理層表示，2026年收入增速將與2025年相近，經(jīng)調(diào)整凈利潤仍將保持高速增長，且毛利率維持在70%以上。宣布2025年派發(fā)期末股息，每股股份0.05港元，總額2.289港元（2025中期股息0.045港元），并宣布不超過3億港元股份回購計(jì)劃。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股份回購不及預(yù)期、AI技術(shù)迭代不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等風(fēng)險(xiǎn)