>> 國盛證券-固定收益點評：選擇方向，由短及長？-260403
| 上傳日期： |
2026/4/6 |
大小： |
575KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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短端利率持續(xù)走低，目前債市呈現(xiàn)顯著的防守特征。收益率曲線陡峭化特征突出。4月2日1年期國債收益率1.24%，1年AAA存單利率更是下降到1.5%附近，1年期AAA中票降至1.58%，存單和中票均處歷史低位附近。而10年期和30年期國債分別為1.82%和2.37%，1Y與10Y利差約60bp。3月全月，1年AAA存單累計下行7bps左右，但10年國債累計上升4.2bps，30年累計上升7.9bps。雖然曲線陡峭化，但資金繼續(xù)向短端集中，資金持續(xù)寬松，并且短端資管產(chǎn)品繼續(xù)保持增長態(tài)勢。截至2026年2月底，貨基規(guī)模達(dá)15.9萬億元，較2025年末增長8174億元。盡管收益率走低，但資金未隨之“搬家”。
美伊沖突帶來的不確定性上升，但目前長債尚未基于此而選擇方向。美伊沖突加劇導(dǎo)致全球資本市場不確定性上升，市場呈現(xiàn)避險化格局，或者“現(xiàn)金為王”。風(fēng)險偏好的下降有利于債市。但同時，市場擔(dān)憂油價上漲帶來的物價上升會對債市形成壓制，進(jìn)而在長端做多方面保持謹(jǐn)慎。因此，雖然美伊沖突帶來不確定性增加，但在長債上并未形成一致性的方向選擇。10年國債3月基本上是震蕩調(diào)整格局。
目前的市場結(jié)構(gòu)中期難以持續(xù)，選擇短債是因為短期觀望，中期需要選擇方向。雖然短期市場選擇防守或現(xiàn)金為王，但需要看到，這種市場結(jié)構(gòu)事實上是現(xiàn)金為王，等待市場方向的確定。因為，短端利率能夠提供的收益很難滿足投資者需要。目前1年存單收益率1.5%，3年AAA中票收益率1.75%，即使考慮到騎乘，投資短債的資管產(chǎn)品費(fèi)前收益也難以超過2%，費(fèi)后收益可能更低。目前余額寶等貨基收益已經(jīng)降至1%附近。這種收益對銀行、保險等配置型機(jī)構(gòu)來說，難以覆蓋融資成本，對普通投資者來說，可能也難以滿足收益需求。因而中期難以持續(xù)，后續(xù)要么選擇適當(dāng)拉長久期提升收益，要么風(fēng)險偏好提升，通過權(quán)益等其他資產(chǎn)獲取更高收益。
中期債券依然是較為有價值的選擇，利率依然可能向下。雖然近期油價上漲推升CPI和PPI，特別是PPI有望在3月轉(zhuǎn)正，并在后續(xù)增速持續(xù)回升。但目前這種價格上漲尚未看到帶來貨幣政策變化的跡象，不僅是我國貨幣當(dāng)局，美聯(lián)儲對當(dāng)前油價上漲也保持觀望態(tài)度。而供給沖擊帶來的價格上漲又不會提升融資需求，因而對利率尚無方向性推升作用。
投資者要求回報率或繼續(xù)處于下行通道，特別是對固收類產(chǎn)品。銀行作為最主要配置主體，負(fù)債成本持續(xù)下行提升了債券相對吸引力。上市銀行公布年報顯示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、郵儲等成本較低銀行平均成本已經(jīng)降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同時，存款并未流失，而是繼續(xù)保持9%左右的同比增速（2026年2月），顯示投資者整體要求回報率下行。另外，貨幣基金收益率即將跌破1%但規(guī)模仍增長，75%投資者為個人，顯示居民對低收益環(huán)境的接受度正在提升，而風(fēng)險偏好則保持低位。
近期風(fēng)險資產(chǎn)波動加大，提示了風(fēng)險資產(chǎn)波動帶來的回撤風(fēng)險。近期風(fēng)險資產(chǎn)波動加大提升了其對應(yīng)的風(fēng)險，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，對于固收+類資金來說，對風(fēng)險資產(chǎn)回撤的吸收能力相對較低。因而在波動加大時期，更是要通過控制相應(yīng)倉位，控制相應(yīng)回撤的幅度。例如，在固收和權(quán)益資產(chǎn)90：10配置中，如果季度權(quán)益資產(chǎn)回撤10%，而組合要獲得年化2%（季度0.5%）的收益，則需要固收部分獲得季度1.67%（年化6.7%的收益），在當(dāng)前市場下這無疑是非常困難的。而從過去經(jīng)驗來看，債券在除2025年這種少數(shù)年份之外，卡瑪比率一般基本上都在1以上，而除2019-2021和2025年之外，Wind全A的卡瑪比率都在1以下。因而在低利率環(huán)境下，固收+資產(chǎn)要控制回撤，往往需要控制風(fēng)險資產(chǎn)的倉位。
當(dāng)前防守的市場狀態(tài)難以持續(xù)，后續(xù)或出現(xiàn)利率由短及長的下行。從投資端來看，市場要求回報率已經(jīng)下降。一方面，銀行等機(jī)構(gòu)負(fù)債成本明顯下降，存款成本顯著下行；另一方面，貨基目前收益水平依然能夠保持規(guī)模增長，而且七成多貨基投資者為個人投資者，也顯示居民的要求投資回報率降低。因而整體投資者的要求回報率已經(jīng)有所下降，這使得債券在當(dāng)前利率下有配置價值。而對于基金、券商等資管機(jī)構(gòu)來說，接受回報率下降需要一定時間和過程，隨著接受度的提升，對債券的配置需求將逐步恢復(fù)，利率也將逐步下行。
風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期；基本面修復(fù)超預(yù)期；海外風(fēng)險超預(yù)期。
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