>> 華鑫證券-2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：擁抱中國(guó)核心資產(chǎn)-260404
| 上傳日期： |
2026/4/6 |
大?。?/td>
| 935KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
羅云峰 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
投資要點(diǎn)
回顧3月市場(chǎng)運(yùn)行，股債雙殺；萬得全A指數(shù)3月下跌8.73%，十債收益率3月累計(jì)上行4個(gè)基點(diǎn)至1.82%，股債性價(jià)比偏向債券；權(quán)益風(fēng)格方面，價(jià)值相對(duì)價(jià)值占優(yōu)。雖然還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但從現(xiàn)有公布的數(shù)據(jù)來看，3月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅下行，資金面邊際收斂，合并來看，3月宏觀流動(dòng)性有所收斂，符合我們之前的判斷。此外，美伊沖突應(yīng)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，資金流入最為避險(xiǎn)的貨幣類資產(chǎn)。在盈利、資金跨境流動(dòng)變化不大的背景下，利空權(quán)益。實(shí)體部門負(fù)債增速代表債務(wù)供給，資金面代表購債需求，上述組合對(duì)應(yīng)供給下降、需求下降，債券也沒有太大參與價(jià)值。3月宏觀流動(dòng)性可以較好的解釋市場(chǎng)運(yùn)行，事件性沖擊無非是強(qiáng)化了上述趨勢(shì)。展望4月，實(shí)體部門負(fù)債增速大概率趨于平穩(wěn)，但資金面仍大概率邊際收斂，合并來看，宏觀流動(dòng)性有所收斂，在盈利、資金跨境流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化不大的前提下，對(duì)權(quán)益并非利好，風(fēng)格方面繼續(xù)偏向價(jià)值占優(yōu)；債券供平需弱、參與價(jià)值亦不大。值得期待的是風(fēng)險(xiǎn)偏好能否有所修復(fù)，若出現(xiàn)修復(fù)，率先受益的應(yīng)是超長(zhǎng)債，我們傾向于認(rèn)為超長(zhǎng)債已經(jīng)跌入配置區(qū)間。
對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為，目前的關(guān)鍵問題在于結(jié)構(gòu)而非總量。2024年底以來，中國(guó)盈利低位企穩(wěn)、窄幅震蕩。而在穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標(biāo)下，國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性在1-2月短暫改善后，3月開始轉(zhuǎn)弱，年內(nèi)后續(xù)大概率仍難言改善。風(fēng)險(xiǎn)偏好在2025年7-8月明顯拉升后，亦轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩，沒有持續(xù)上升的理由。國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)最為受益的邏輯在于，2022-2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)受科技拉動(dòng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)之后，2025年開始震蕩走弱，中國(guó)在國(guó)際范圍內(nèi)相對(duì)優(yōu)勢(shì)上升，而美伊沖突無非是強(qiáng)化了上述趨勢(shì)，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，中國(guó)相對(duì)越為受益。因此，我們建議擁抱中國(guó)核心資產(chǎn)：一是中國(guó)特色資產(chǎn)，核心是人民幣，向外逐級(jí)擴(kuò)圈至國(guó)債和紅利類權(quán)益資產(chǎn)；二是中國(guó)具備頂尖國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，比如電新行業(yè)。與此同時(shí)，遠(yuǎn)離美國(guó)核心資產(chǎn)，包括科技類權(quán)益資產(chǎn)，以及與之高度相關(guān)的周期類權(quán)益資產(chǎn)。
負(fù)債端來看，2026年2月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.5%，前值8.4%；結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府負(fù)債增速低于前值、非金融企業(yè)則高于前值，2026年2月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速上升0.3百分點(diǎn)至7.9%，我們認(rèn)為未來其下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)2026年3政府部門負(fù)債增速進(jìn)一步下降至11.5%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速亦下降至8.3%附近。預(yù)計(jì)4月實(shí)體部門負(fù)債增速基本穩(wěn)定在8.3%附近，按照兩會(huì)相關(guān)目標(biāo)估計(jì)，2026年年底實(shí)體部門負(fù)債增速下降至8.0%附近。貨幣政策方面，2026年2月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——全面上升，對(duì)應(yīng)2月資金面邊際上較為松弛。3月資金面大概率轉(zhuǎn)向邊際收斂，4月或進(jìn)一步收斂。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的中樞在1.4%附近，2026年降息一次10個(gè)基點(diǎn)，十年國(guó)債和一年國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差區(qū)間在20-60個(gè)基點(diǎn)附近，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端來看，1-2月合計(jì)來看，物量數(shù)據(jù)較12月有較為明顯的改善，考慮到基數(shù)影響，1月有所改善，2月應(yīng)繼續(xù)改善，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)上行。兩會(huì)給出2026年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.5-5%，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5.0%。2025年兩會(huì)給出的當(dāng)年名義經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)為4.9%，或意味著近期政府對(duì)于中國(guó)名義GDP增速的定位就在5%左右。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
|
|
