>> 華泰證券-證券行業(yè)大型券商綜述：擴(kuò)表與國際化共振-260407
| 上傳日期： |
2026/4/7 |
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| 1062KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
沈娟,汪煜,孫亦欣 |
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2025年大券商歸母凈利潤合計(jì)同比+44%
23家已披露年報(bào)的上市券商/大型券商25年歸母凈利潤同比+46%/+44%。大券商年報(bào)關(guān)注三大主線，1）擴(kuò)表：股票TPL和權(quán)益OCI擴(kuò)張，金融投資和客戶資金共同驅(qū)動(dòng)擴(kuò)表。2）業(yè)務(wù)全面增長：投資/經(jīng)紀(jì)貢獻(xiàn)核心增量，利息/投行顯著修復(fù)，資管穩(wěn)健增長。3）國際化：香港子公司業(yè)績貢獻(xiàn)提升，擴(kuò)張?zhí)崴?、增資頻繁。往前看，在政策支持資本市場發(fā)展和國際業(yè)務(wù)快速增長的背景下，我們認(rèn)為券商業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性增強(qiáng)，疊加估值、倉位雙低，建議重視戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)。
權(quán)益OCI擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)投資業(yè)績穩(wěn)定性增強(qiáng)
大券商投資類收入合計(jì)同比+33%，廣發(fā)/中信/中金同比+60%/47%/40%，增長較多，其中中信以386億元保持穩(wěn)定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，股票TPL（主要是衍生品業(yè)務(wù)代客持倉）較年初普遍增幅較大，期末大券商合計(jì)7621億元，較年初+37%；權(quán)益OCI（含股票O(jiān)CI和永續(xù)債等）普遍提升，合計(jì)4836億元，較年初+50%，在金融投資中的占比增加，投資收益的穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)；固收類投資規(guī)模合計(jì)2.5萬億元，較年初+7%，但內(nèi)部增速分化明顯。同時(shí)，私募股權(quán)投資和另類投資業(yè)績同比有較大幅度改善。
大財(cái)富受益于市場交投高位活躍
股市景氣度提升驅(qū)動(dòng)交易放量，2025年全市場日均股基成交額同比+70%。大券商經(jīng)紀(jì)凈收入均有同比30%及以上增長。細(xì)分業(yè)務(wù)來看，代理買賣、代銷凈收入合計(jì)同比+54%、+52%，共同驅(qū)動(dòng)收入提升。杠桿資金活躍，年末大券商兩融余額較年初增長均在30%及以上。國泰海通規(guī)模躍居行業(yè)第1，中信排名第2，分別為2462億元和2139億元，市占率9.69%和8.42%。貨幣資金及結(jié)算備付金等利息收入下滑幅度大于兩融利息收入增幅，導(dǎo)致利息收入不增反降，但低利率環(huán)境下利息支出降幅更大，驅(qū)動(dòng)凈收入普遍增長。
投行強(qiáng)修復(fù)，國際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升
大券商股權(quán)承銷規(guī)模（剔除大行再融資數(shù)據(jù)）合計(jì)同比+66%、債券承銷規(guī)模同比+14%，投行凈收入均實(shí)現(xiàn)同比兩位數(shù)增長，行業(yè)格局保持穩(wěn)定。6家排名靠前的中資券商在港股投行業(yè)務(wù)的競爭力進(jìn)一步提升，IPO發(fā)行承銷規(guī)模市占率合計(jì)達(dá)36.7%，同比+3.3pct，較2015年的16.4%、2020年的25.2%大幅增長。香港子公司凈利潤貢獻(xiàn)度普遍增長，中金國際/中信國際/華泰國際凈利潤貢獻(xiàn)分別為49%/22%/19%，處于相對(duì)較高水平。同時(shí)，大券商對(duì)境外子公司增資頻繁，2025年以來建投、招商、華泰、廣發(fā)先后公告擬向香港子公司增資，其中建投已于2026年2月完成15億港元增資。
估值倉位雙低，重視戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)
2018年來A股券商指數(shù)在歷次板塊行情中的PB估值均值約1.46x-1.82x，最高近2.5x，其中十家大券商PB均值約1.44x-2.02x。當(dāng)下市場活躍度保持高位，但截至4月3日，A股券商指數(shù)PB僅1.24x，其中大券商PB均值僅1.22x，H股中資券商指數(shù)PB僅0.68x。同時(shí)，機(jī)構(gòu)和長線資金持倉始終較低，主動(dòng)偏股基金截至4Q25末持倉比例僅0.72%。我們認(rèn)為板塊業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性較好，前期資金壓制因素有望緩解，疊加估值、倉位雙低，當(dāng)前是戰(zhàn)略性布局配置的窗口。建議把握三條主線：1）優(yōu)質(zhì)低估頭部券商，綜合實(shí)力突出、國際業(yè)務(wù)領(lǐng)跑，如中信AH、國泰海通AH、廣發(fā)AH、中金H；2）受益于地區(qū)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，在科創(chuàng)企業(yè)直投、跟投維度有優(yōu)勢(shì)的中小券商，如東方AH、國元；3）區(qū)域性并購重組帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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