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非洲衛(wèi)品行業(yè)：具備人口紅利和滲透率紅利的藍(lán)海市場
　　非洲衛(wèi)品行業(yè)空間廣闊，人口與滲透率紅利持續(xù)可期。2025年非洲紙尿褲/衛(wèi)生巾行業(yè)規(guī)模分別約27.69/9.4億美元，近5年CAGR約6%/9%。從人口紅利和滲透率角度看，非洲衛(wèi)品行業(yè)仍有數(shù)倍增長空間。1）人口：非洲出生人口數(shù)/15~49歲女性數(shù)（衛(wèi)生巾適齡人群）過去5年CAGR達(dá)1.2%/2.7%；2）滲透率：2024年非洲紙尿褲/衛(wèi)生巾滲透率為20%/30%，對標(biāo)我國的85%/100%有較大提升空間。3）消費(fèi)頻次：2024年非洲紙尿褲/衛(wèi)生巾使用頻次僅為中國的？和？。綜合考慮以上因素測算，若衛(wèi)品滲透率均提升至50%，則消費(fèi)量將有約3倍的增長空間。此外考慮到消費(fèi)升級將帶動價(jià)格向上及滲透率進(jìn)一步提升，行業(yè)成長空間估計(jì)超10倍。
　　樂舒適概況：非洲銷量TOP1的衛(wèi)品品牌
　　樂舒適為新興市場衛(wèi)品品牌龍頭，在非洲建立起了工貿(mào)一體的經(jīng)營模式。公司主營嬰兒護(hù)理、衛(wèi)生巾及濕巾產(chǎn)品，2025年收入占比為79%/17%/4%。2024年公司在非洲紙尿褲/衛(wèi)生巾行業(yè)的銷量份額分別為20%/16%，均為top1品牌。分區(qū)域，2025年公司非洲/拉美收入占比為96%/4%，非洲銷售集中在東非和西非，其次中非。2025年公司營收/經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5.67/1.22億美元，3年CAGR為21%/75%（2023-2025年，經(jīng)調(diào)整凈利潤已經(jīng)調(diào)整為同一口徑）。2023-2025年毛利率為35%~36%，2024-2025年經(jīng)調(diào)整凈利率為21.6%，盈利能力優(yōu)。
　　競爭優(yōu)勢：兼具全球視野與深度本地化
　　公司核心競爭優(yōu)勢在于：具備全球供應(yīng)鏈資源、人才以及前瞻視野，又憑借對非洲市場的深度了解實(shí)現(xiàn)高度本地化（制造&銷售本地化，約90%的員工、約75%的管理崗位實(shí)現(xiàn)本地化）。
　　制造和供應(yīng)鏈：公司在核心銷售區(qū)域建立工廠，可規(guī)避關(guān)稅（例如非洲對進(jìn)口自中國的衛(wèi)品有10%~30%的關(guān)稅）、享受當(dāng)?shù)馗咝詢r(jià)比的勞動力優(yōu)勢（樂舒適單位人工成本是國內(nèi)制造商的20%~50%）及降低供貨周期、運(yùn)輸費(fèi)用等。供應(yīng)鏈全球化以獲得最優(yōu)質(zhì)的原材料。本地制造+全球供應(yīng)鏈體系，帶來質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢，樂舒適產(chǎn)品價(jià)格是寶潔或金佰利的1/2~2/3。
　　渠道：非洲當(dāng)?shù)厥袌龀尸F(xiàn)“格子化”特征，樂舒適借助森大集團(tuán)在建材業(yè)務(wù)中下沉渠道的成功經(jīng)驗(yàn)，建立了分布廣、滲透深、粘性強(qiáng)的深度分銷體系，這是其他品牌采用國家代理形式所不能達(dá)到的。2025年公司批發(fā)商/經(jīng)銷商收入占比為61%/35%，截至2025年4月末，公司已有渠道客戶超2800家，銷售網(wǎng)絡(luò)可覆蓋核心經(jīng)營國家的各行政區(qū)以及其80%以上的本地人口。
　　成長驅(qū)動：β、拓新、并購三部曲，路徑清晰、大有可為
　　從中長期看，公司發(fā)展天花板高，行業(yè)β、拓新區(qū)域、新品類以及產(chǎn)業(yè)并購等增長路徑清晰。行業(yè)本身就是藍(lán)海，公司通過拓區(qū)域和拓品類也有廣闊增長空間。區(qū)域維度，公司將在非洲的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他新興市場，目前正加大拓展拉美和中亞區(qū)域；品類維度，公司衛(wèi)生巾和濕巾等品類增長更快，此外憑借渠道協(xié)同有望通過內(nèi)生和外延并購等模式，拓展至其他日化家清品類。預(yù)計(jì)2026-2028年公司營收為6.69/7.92/9.35億美元，同增17.9%/18.4%/18.0%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.44/1.71/2.03億美元，同增18.1%/18.6%/18.2%，對應(yīng)PE為18.0/15.2/12.9X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、新興市場經(jīng)濟(jì)大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)；2、當(dāng)?shù)貐R率貶值的風(fēng)險(xiǎn)；3、原材料大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)；4、盈利預(yù)測不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。