>> 華泰證券-MiniMax(0100.HK)看好Agent與垂類(lèi)新市場(chǎng)突破-260411
| 上傳日期： |
2026/4/11 |
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| 2921KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
丁驕琬,夏路路 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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首次覆蓋MiniMax并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)1133港幣，對(duì)應(yīng)27/28年62/26.5倍PS。面對(duì)大廠的激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司依托緊密的迭代節(jié)奏、領(lǐng)先的推理效率、較高的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)全球token調(diào)用份額持續(xù)擴(kuò)張。產(chǎn)品層面，公司在Agent應(yīng)用、AI原生app、多模態(tài)層面實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)突破，整體能力位居國(guó)內(nèi)第二方陣。公司憑借垂類(lèi)賽道和差異化競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)和商業(yè)化較快增長(zhǎng)，同時(shí)廣告和垂類(lèi)賽道提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。重點(diǎn)催化：①Agent浪潮下，“龍蝦”等新品或不斷涌現(xiàn)，公司M系列模型能力突出，較高性?xún)r(jià)比推動(dòng)token加速增長(zhǎng)；②公司模型保持高速迭代，2Q計(jì)劃發(fā)布第3代模型；③公司深化26年辦公應(yīng)用場(chǎng)景，有望成為新的Agent爆發(fā)點(diǎn)。
我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
市場(chǎng)擔(dān)憂模型大廠吞噬效應(yīng)，研發(fā)和資金實(shí)力或擠壓初創(chuàng)公司生存空間。在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中，垂類(lèi)app仍可通過(guò)深耕細(xì)分場(chǎng)景、鎖定高價(jià)值用戶(hù)，形成獨(dú)立的商業(yè)化閉環(huán)、可持續(xù)增長(zhǎng)路徑、高留存的專(zhuān)屬用戶(hù)群體。但我們認(rèn)為，①Agent市場(chǎng)呈現(xiàn)諸多垂類(lèi)賽道，例如AI辦公/運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)并非完全贏者通吃，模型差異化也對(duì)應(yīng)客戶(hù)需求的分化；②從技術(shù)平權(quán)角度看，終局較難形成絕對(duì)領(lǐng)先的技術(shù)代差；③從商業(yè)化角度看，公司25年海外收入占比達(dá)73%，海外整體付費(fèi)和C端廣告存在較高潛力。
模型和垂類(lèi)產(chǎn)品高頻迭代，Agent能力與性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出
26-27年是Agent滲透率攀升期，我們預(yù)期新垂類(lèi)不斷涌現(xiàn)的過(guò)程中，中小企業(yè)AI試用預(yù)算相對(duì)謹(jǐn)慎，會(huì)傾向性?xún)r(jià)比和迭代頻次更高的MiniMax。①公司模型保持高速迭代，例如從M2.1至M2.7僅需3個(gè)月；②公司Agent承接復(fù)雜任務(wù)的能力位居全球第二方陣，垂類(lèi)涵蓋視頻、音頻、音樂(lè)等多模態(tài)布局。在“龍蝦”賽道中，MaxClaw打通社交軟件入口，內(nèi)置“專(zhuān)家”功能（類(lèi)似Skills），增強(qiáng)垂直場(chǎng)景的專(zhuān)業(yè)化能力；③訓(xùn)練效率突出：公司自成立至25年累計(jì)僅投入約5億美元，即訓(xùn)練出各模態(tài)模型。M系列采用低成本MoE架構(gòu)，并持續(xù)推進(jìn)算法優(yōu)化，使長(zhǎng)時(shí)運(yùn)行的Agent在經(jīng)濟(jì)性上具備可行性，M2.7在辦公與工具調(diào)用能力上進(jìn)步顯著。
AI視頻成長(zhǎng)空間顯著，AI陪伴居于龍頭地位
?、貯I視頻方面，我們測(cè)算全球TAM 2030年增至194億美元（5年CAGR63%），廣告和動(dòng)漫或成為付費(fèi)突破點(diǎn)。海螺AI差異化優(yōu)勢(shì)為復(fù)雜動(dòng)作生成能力，綜合效果位于行業(yè)第二方陣。我們認(rèn)為，AI視頻行業(yè)產(chǎn)品能力側(cè)重不同，同時(shí)藝術(shù)制作存在風(fēng)格多元化需求，行業(yè)格局或?qū)⒆呦蚨鄰?qiáng)并存。②AI陪伴方面，我們測(cè)算全球TAM 2030年擴(kuò)張至28.5億美元（5年CAGR50%）。公司星野與Talkie已躋身海內(nèi)外第一梯隊(duì)，基于較強(qiáng)的社區(qū)活躍度與UGC能力，我們認(rèn)為長(zhǎng)期有望維持龍頭地位。
盈利預(yù)測(cè)與估值
展望26-28年，我們預(yù)測(cè)MiniMax收入達(dá)2.3/7.3/17.1億美元，同比增長(zhǎng)193%/217%/133%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)-4.8/-5.3/-3.7億美元。我們采用可比估值法，中性情況下給予公司目標(biāo)價(jià)1133港幣，對(duì)應(yīng)2028年26.5倍PS，高于全球可比公司平均19.8倍。溢價(jià)主因：1）MiniMax 25-28年收入CAGR約188%，遠(yuǎn)高于可比公司；2）公司在多模態(tài)模型領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前尚處商業(yè)化早期階段，潛力充足；3）MiniMax模型能力有望在中期內(nèi)維持國(guó)內(nèi)前列。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：模型技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期；C端變現(xiàn)情況不及預(yù)期；大模型競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加??；市場(chǎng)空間不及預(yù)期；海外監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
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