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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)收入32.5億元（+7.5% yoy），溢利凈額3.07億元（+14.6% yoy），及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.03億元（同比基本持平），符合Wind一致預(yù)期。公司收入側(cè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)基本持平，主因：1）公司線下就診人次雖穩(wěn)健增長(zhǎng)，但ASP有所下滑；2）公司持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)（25年稅息及攤銷(xiāo)前盈利同比+22.7%），但股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用降低，影響經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增速。展望26年，考慮公司國(guó)內(nèi)/海外擴(kuò)張有望持續(xù)，內(nèi)生機(jī)構(gòu)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，疊加國(guó)醫(yī)AI分身開(kāi)啟業(yè)務(wù)賦能，我們看好公司26年收入同比增長(zhǎng)15%?？紤]公司加大分紅（公司指引26年將保持50%+分紅比例）+海外市場(chǎng)開(kāi)拓+國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)張?zhí)崴伲S持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)：老店依舊維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，26年或持續(xù)擴(kuò)張
　　公司25年實(shí)現(xiàn)線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入29.8億元（+8.8% yoy），主因線下就診人次持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)（25年+12.8%yoy，其中內(nèi)生貢獻(xiàn)約10%就診人次增長(zhǎng)），但ASP小幅下滑。展望26年，我們看好公司線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入提速增長(zhǎng)，考慮：1）分區(qū)域而言，看好北京/上海區(qū)域維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，廣深區(qū)域看好回歸正增長(zhǎng)，而新興區(qū)域看好當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)滲透率提升及固生堂品牌知名度提升驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)；2）醫(yī)生端，公司25年新增線下醫(yī)生約1400人，我們看好公司新增醫(yī)生診療效率于26年持續(xù)提升；3）受益一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下行，我們看好公司26年于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)聚焦高質(zhì)量標(biāo)的持續(xù)擴(kuò)張。此外，我們看好公司年內(nèi)持續(xù)優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)（提升治療類(lèi)項(xiàng)目或自費(fèi)院內(nèi)制劑占比）+自有醫(yī)生收入占比持續(xù)提升，從而驅(qū)動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)效率提升。
　　海外業(yè)務(wù)：新加坡市場(chǎng)潛力持續(xù)挖掘中，26年內(nèi)或探索新區(qū)域
　　公司2025年于海外實(shí)現(xiàn)收入1030萬(wàn)元（對(duì)比24年同期僅314萬(wàn)元，+227%yoy），我們預(yù)計(jì)26年公司海外業(yè)務(wù)將持續(xù)高增，考慮：1）新加坡針灸、推拿等大眾接受度高的中醫(yī)項(xiàng)目已納入新加坡商保支付范圍，看好維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）滋補(bǔ)產(chǎn)品銷(xiāo)售或驅(qū)動(dòng)于市場(chǎng)滲透率提升及用戶復(fù)購(gòu)率提升。此外，截至25年底，公司在新加坡?lián)碛?5家機(jī)構(gòu)，我們看好公司海外布局于26年加速擴(kuò)張，或持續(xù)通過(guò)自建+并購(gòu)方式加密新加坡市場(chǎng)，并新進(jìn)馬來(lái)西亞、中國(guó)香港等區(qū)域。
　　業(yè)務(wù)拓展：AI國(guó)醫(yī)分身賦能患者復(fù)診率提升，院內(nèi)制劑穩(wěn)步推進(jìn)
　　AI國(guó)醫(yī)分身層面，我們看好該業(yè)務(wù)26年沖擊千萬(wàn)級(jí)別收入，考慮：1）當(dāng)前名醫(yī)分身主要聚焦線上復(fù)診場(chǎng)景，準(zhǔn)確率已超90%，看好后續(xù)準(zhǔn)確率持續(xù)提升及拓展線下場(chǎng)景；2）25年合計(jì)發(fā)布13個(gè)名醫(yī)分身，并覆蓋8大中醫(yī)核心專(zhuān)科，看好26年名醫(yī)數(shù)量持續(xù)提升。院內(nèi)制劑層面，公司在25年實(shí)現(xiàn)七個(gè)品種在醫(yī)療機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)中醫(yī)制劑備案憑證，并且參芪固本顆粒、護(hù)發(fā)益發(fā)顆粒、健脾潤(rùn)腸顆粒在25年內(nèi)獲得新加坡衛(wèi)生科學(xué)局批準(zhǔn)上市，我們看好公司院內(nèi)制劑26年于海內(nèi)外持續(xù)發(fā)力，貢獻(xiàn)收入增量。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司部分區(qū)域ASP擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)公司26-28年經(jīng)調(diào)整EPS為2.01/2.28/2.55元（26/27年前值為2.36/2.81元，-15/-19%）。我們給予公司26年20倍PE（可比公司26年平均33倍，考慮A/H流動(dòng)性差異），目標(biāo)價(jià)為45.68港幣（前值：53.85港幣，25年25倍PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下門(mén)店擴(kuò)張速度緩慢風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)，新店整合不順利相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，海外市場(chǎng)開(kāi)拓不順利風(fēng)險(xiǎn)。