>> 招銀國際-固生堂(2273 HK)26年有望重回加速增長通道-260402
| 上傳日期： |
2026/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
武煜,黃本晨 |
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固生堂公布25年度業(yè)績，收入同比增長7.5%至32.5億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長0.6%至4.0億元。公司的收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤分別比我們的預期低3.4%/ 10.2%。25年固生堂的線下門診人次同比仍穩(wěn)健增長12.8%，主要來自同店人次同比增長10.0%；客單價受到宏觀經(jīng)濟的影響同比下降3.2%，但2H25相比1H25已經(jīng)大體企穩(wěn)（環(huán)比僅下降1.1%）。管理層目標26年收入同比增長15%。
門店網(wǎng)絡(luò)與醫(yī)生資源雙擴張，海內(nèi)外布局齊頭并進。截至25年底固生堂在境內(nèi)及新加坡門店總數(shù)已達101家。25年公司新增22家門店，延續(xù)了24年新增21家的快速擴張勢頭。管理層表示目前國內(nèi)市場并購標的PS估值低于1倍，為公司的收購提供了良好窗口期，公司將利用這一窗口收購合適的區(qū)域龍頭。新加坡市場25年收入同比大增228%，通過"自建+共建+并購"策略實現(xiàn)規(guī)?；季郑刂聊甑讚碛?5家線下門店。24年收購的寶中堂門店25年業(yè)績大幅提升，單店月營收接近100萬元，應(yīng)回診率達45.6%，達到國內(nèi)門店第一梯隊水平，寶中堂的運營表現(xiàn)證明了固生堂業(yè)務(wù)模式在新加坡的初步落地。公司持續(xù)豐富其網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的醫(yī)生資源，截至25年底醫(yī)生總數(shù)達43,220人（+7.4% YoY），其中線下醫(yī)生7,443人（+23.0% YoY），新增醫(yī)生創(chuàng)造收入2.2億元（+44.6% YoY），將是公司26年業(yè)績增長的引擎之一。
多維度舉措改善客單價。1）自主定價產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力。截至25年底公司累計有19款院內(nèi)制劑獲得藥監(jiān)局備案，其中3款通過新加坡衛(wèi)生科學局認證，25年院內(nèi)制劑收入同比大增226.5%，推動自主定價產(chǎn)品收入同比增長73.1%。2）發(fā)掘消費醫(yī)療業(yè)務(wù)潛力。公司在25年推出護士治療、中醫(yī)美顏手法、美顏針灸及純中藥美顏面膜等消費醫(yī)療業(yè)務(wù)，其中護士治療收入同比增長64.9%。3）國內(nèi)市場聚焦北上廣核心市場。管理層表示未來將加大在北上廣等核心城市的布局，以更好的利用高能級城市消費者較高的醫(yī)療消費能力。4）國際化布局。新加坡市場診療客單價約1,500元，約為國內(nèi)市場三倍，且客戶粘性高，海外業(yè)務(wù)占比擴大也將帶動整體客單價上行。
將持續(xù)大力度回饋股東。25年固生堂耗資4.7億港元合計回購1,571萬股（累計注銷1,175萬股），有效增厚股東EPS。此外，公司全年累計分紅2.13億元，分紅率高達60.5%，分紅和回購金額合計相當于當前市值的~11.5%。公司創(chuàng)始人同樣在年內(nèi)耗資2,354萬港元增持公司股份，表明對公司長期發(fā)展的信心。管理層表示未來幾年均將維持50%以上分紅比例，并將積極進行股份回購和注銷，以持續(xù)回饋股東。
維持買入評級。考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，我們下調(diào)固生堂的業(yè)績預測，預計公司2026E/ 27E/ 28E的收入增速為14.2%/ 16.0%/ 18.0%，經(jīng)調(diào)整凈利潤增速為11.0%/ 14.7%/ 17.4%。因此，我們將基于DCF的目標價從44.95港元下調(diào)至39.00港元(WACC: 10.2%,永續(xù)增長率：3.0%，均不變)。
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