>> 國盛證券-兼評(píng)美國3月CPI：高油價(jià)對(duì)美國有何影響？-260411
| 上傳日期： |
2026/4/12 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,戴琨 |
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事件：北京時(shí)間4月10日20:30，美國勞工部公布3月CPI數(shù)據(jù)，美國3月CPI同比3.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期；CPI環(huán)比0.9%，符合市場(chǎng)預(yù)期；核心CPI同比2.6%、環(huán)比0.2%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。
核心結(jié)論：油價(jià)沖擊如期推高美國3月CPI，能源分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)0.7個(gè)百分點(diǎn)（貢獻(xiàn)超3/4），且高油價(jià)影響正逐步向核心通脹傳導(dǎo)。CPI公布后，美股分化，美債、美元、黃金下跌，降息預(yù)期有所降溫，目前市場(chǎng)預(yù)期2026年全年降息概率由33%下降至26%。國際油價(jià)保持高位已超一月，我們認(rèn)為高油價(jià)對(duì)美國有3大影響，一是通脹上行（（從直接推升能源通脹走向逐步擴(kuò)散的“二輪效應(yīng)”）、二是經(jīng)濟(jì)承壓（（抑制居民可選消費(fèi)、企業(yè)利潤空間以及招聘和投資意愿）、三是貨幣政策受限（美聯(lián)儲(chǔ)短期傾向于繼續(xù)觀望，等待“滯”和“脹”的進(jìn)一步傳導(dǎo)和顯性化）。定量看，基于彭博SHOK模型測(cè)算，Q160美元/桶的油價(jià)上行將使美國Q1 GDP增速下修0.15個(gè)百分點(diǎn)、Q1-Q4通脹上修0.9-1.2個(gè)百分點(diǎn)、政策利率幾乎不變，而若疊加上Q20.5%的通脹預(yù)期上行，美國Q2-Q4通脹將進(jìn)一步上修1.3-1.5個(gè)百分點(diǎn)、年底政策利率上修23bps（約相當(dāng)于削減掉1次常態(tài)化降息）。站在當(dāng)前位置看，油價(jià)的（“二輪效應(yīng)”初露苗頭、但尚未全面顯現(xiàn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)重視的長期通脹預(yù)期指標(biāo)（（5y5y通脹預(yù)期）依然較為穩(wěn)定，再結(jié)合回暖的3月非農(nóng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持按兵不動(dòng)，政策空間的真正變化節(jié)點(diǎn)大概率出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆后。往后看，近期特朗普宣布暫停攻擊伊朗兩周，停火談判啟動(dòng)后油價(jià)自高點(diǎn)有所回落，但霍爾木茲海峽通行尚未完全恢復(fù)，這份“脆弱”的?；饏f(xié)議也可能隨時(shí)出現(xiàn)變數(shù)，短期緊盯美伊協(xié)議是否能夠順利達(dá)成、以及協(xié)議具體條款對(duì)霍爾木茲海峽和油價(jià)的影響。大類資產(chǎn)方面，4.4-4.5%附近可能是10Y美債的較好點(diǎn)位，其中期配置價(jià)值有望逐步顯現(xiàn)。
1、美國3月CPI、核心CPI同比均低于預(yù)期，油價(jià)影響開始顯現(xiàn)。
>整體表現(xiàn)：美國3月CPI同比3.3%，低于預(yù)期、高于前值，為2024年5月以來新高；核心CPI同比2.6%，低于預(yù)期、高于前值；超核心CPI同比3.14%，高于前值。CPI環(huán)比0.9%，符合預(yù)期、高于前值，為2022年6月以來新高；核心CPI環(huán)比0.2%，低于預(yù)期、持平前值；超核心CPI環(huán)比0.18%，低于前值。
>分項(xiàng)表現(xiàn)：美國3月CPI主要分項(xiàng)方面，食品分項(xiàng)同比從2月的3.1%降至2.7%；能源分項(xiàng)同比從2月的0.5%大幅升至12.5%；核心商品分項(xiàng)同比從2月的1.0%升至1.2%；核心服務(wù)分項(xiàng)同比從2月的2.9%升至3.1%，其中住房分項(xiàng)同比從2.96%升至3.02%，非住房核心服務(wù)同比（（超核心通脹）從2.75%升至3.14%。
2、CPI公布后，美股分化，美債、美元、黃金下跌，降息預(yù)期降溫。
>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：CPI公布后，美股分化，美債、美元、黃金下跌。截至收盤，標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)分別下跌0.11%、0.56%，納斯達(dá)克上漲0.35%，10Y美債收益率漲5.35bps至4.33%，美元指數(shù)跌0.12%至98.7，現(xiàn)貨黃金下跌0.35%至4746.9美元/盎司。
>降息預(yù)期變化：CPI公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期有所降溫。利率期貨隱含的9月降息概率從11%下降至9%，10月降息概率從14%下降至10%，至2026年底的降息概率由33%下降至26%。
3、高油價(jià)對(duì)美國的3大影響：通脹上行、經(jīng)濟(jì)承壓、貨幣政策受限。
>定量看，基于彭博SHOK模型測(cè)算油價(jià)上行對(duì)于美國通脹、經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策的潛在影響：
由于油價(jià)沖擊主要通過能源成本與通脹預(yù)期兩個(gè)渠道向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，此處考慮兩種簡單情形：情形一，26Q1油價(jià)+60美元/桶；情形二，26Q1油價(jià)+60美元/桶，再疊加26Q2通脹預(yù)期+0.5%。
1）經(jīng)濟(jì)增長：在26Q1油價(jià)+60美元/桶的外生沖擊下，美國26Q1 GDP季環(huán)比增速將向下偏離基準(zhǔn)情形（彭博分析師一致預(yù)期，下同）0.15個(gè)百分點(diǎn)。油價(jià)沖擊對(duì)GDP增長的拖累相對(duì)有限，這可能得益于美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍有韌性，且美國對(duì)中東原油直接依賴度不高，具有一定緩沖能力。
2）通貨膨脹：在情形一下，美國26Q1通貨膨脹同比增速將向上偏離基準(zhǔn)情形0.9個(gè)百分點(diǎn)、26Q2-Q4向上偏離1.1-1.2個(gè)百分點(diǎn)；在情形二下，疊加通脹預(yù)期的上行，26Q2-Q4將進(jìn)一步向上偏離1.3-1.5個(gè)百分點(diǎn)。相較于美國經(jīng)濟(jì)的韌性，美國通脹對(duì)油價(jià)沖擊顯然更為敏感。
3）貨幣政策：在情形一下，單純的油價(jià)沖擊指向政策利率難以發(fā)生調(diào)整，相較基準(zhǔn)情形幾乎沒有變化；在情形二下，一旦通脹預(yù)期在高油價(jià)環(huán)境下產(chǎn)生明確變化，降息路徑將發(fā)生上修，至26Q4政策利率將向上偏離基準(zhǔn)情形0.23個(gè)百分點(diǎn)（約相當(dāng)于削減掉1次常態(tài)化降息）。由此可見，在“滯脹”沖擊之下，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的約束明顯增強(qiáng)，貨幣政策動(dòng)作受限。
>定性看，分通脹、經(jīng)濟(jì)、貨幣政策來觀察：
1）對(duì)通脹而言，高油價(jià)從直接推升能源通脹走向逐步擴(kuò)散的“二輪效應(yīng)”。
一是，高油價(jià)直接推升能源通脹。油價(jià)沖擊顯著推高3月CPI，環(huán)比貢獻(xiàn)0.7個(gè)百分點(diǎn)（貢獻(xiàn)超3/4）、同比貢獻(xiàn)0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示3月通脹回升仍主要由供給沖擊驅(qū)動(dòng)；二是，高油價(jià)
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