>> 銀河證券-3月美國CPI數(shù)據(jù)：供給側(cè)油價的沖擊大概率是“一次性”-260411
| 上傳日期： |
2026/4/12 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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CPI同比上行至3.3%，核心保持2.6%，能源通脹同比和環(huán)比均大幅上行，但商品和服務(wù)項目穩(wěn)定:CPI非季調(diào)同比增速為3.3%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.6%,名義值符合預(yù)期，核心低于2.7%的預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速從前值0.267%顯著加速至0.865%，核心CPI環(huán)比從0.216%下行至0.196%;名義與核心的分化進(jìn)本全部來自于能源項目，盡管運輸服務(wù)環(huán)比因油價上升，但核心價格整體穩(wěn)定。3月的CPI展現(xiàn)出了91美元/桶的WTI對能源商品的顯著影響，但除了能源部分外其他的價格壓力仍然可控;從環(huán)比來看，能源商品在0.865%的環(huán)比漲幅中貢獻(xiàn)了0.665個百分點，而核心CPI僅貢獻(xiàn)了0.16個百分點，其中居住成本占了約0.107個百分點，也就是說能源商品和居住成本外的項目漲價幅度非常輕微。我們的分析顯示油價導(dǎo)致的能源價格沖擊大概率是“一次性”的，供給側(cè)油價上行在沒有需求側(cè)配合的情況下很難持續(xù)。盡管中東的談判結(jié)果仍不確定，嘗試預(yù)測突發(fā)地緣政治結(jié)果的準(zhǔn)確率也不大，但分析仍顯示美聯(lián)儲還沒有必要擔(dān)憂通脹脫錨的風(fēng)險。綜合來看，我們繼續(xù)維持2026年美聯(lián)儲降息1次以上的基準(zhǔn)預(yù)期。
3月CPI上行伴隨著短期通脹預(yù)期的走高，但我們認(rèn)為沒有必要擔(dān)心通脹預(yù)期脫錨，這也意味著美聯(lián)儲沒有加息或長期不降息的必要:除了3月CPI數(shù)據(jù)外，同日公布的還有4月密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期調(diào)查(MSC)，MSC顯示1年期通脹預(yù)期從前值3.8%大幅上行至4.8%，5年期通脹預(yù)期從3.2%上行至3.4%。如果僅從環(huán)比變化來看，美聯(lián)儲似乎需要考慮緊縮貨幣以防止通脹預(yù)期脫錨的可能。雖然單月數(shù)據(jù)如此，但我們的研究顯示在大滯脹以來，3個月內(nèi)油價環(huán)比漲幅超過50%的沖擊中，長期通脹預(yù)期基本沒有受到顯著的影響，而短期通脹預(yù)期大約上行3個月左右，隨后開始回落;例外是如果油價上行同時與經(jīng)濟(jì)的強上行周期疊加，那么短期通脹會持續(xù)上升，最終迫使美聯(lián)儲考慮加息。從目前的美國經(jīng)濟(jì)周期來看，我們依然傾向于MSC會保持1年期通脹預(yù)期快速沖高然后回落，5年期小幅上行但整體保持穩(wěn)定的歷史規(guī)律，這表明美聯(lián)儲并無加息或者長期不降息的理由，因為通脹預(yù)期難以脫錨。
需要擔(dān)心薩默爾斯的那張“本輪通脹類比1970-80大滯脹”的圖表而擔(dān)憂“二次通脹”嗎？從下文的圖5預(yù)測來看，本輪油價導(dǎo)致的通脹反彈不論是力度還是通脹的高度都完全無法與1970s末期開啟的二次通脹相提并論，也達(dá)不到2022年的高度。預(yù)測顯示即使WTI油價從2026年4月開始一直維持150美元/桶的月均中樞，在不考慮經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險或油價對其他商品和能源傳導(dǎo)的情況下，本輪CPI同比增速的高點約為5%左右，但這仍會明顯低于2022年6月9.1%的高點。如果單純依靠油價將CPI推向9%以上，則WTI原油可能需要達(dá)到380美元/桶以上的極端高度。此外，假定原油中樞最終在2026下半年穩(wěn)定在100美元/桶，2027年穩(wěn)定在90美元/桶，則CPI中樞在2027年大概率仍處于2.3%-3.0%的區(qū)間;在這種范圍下，美聯(lián)儲完全沒有轉(zhuǎn)而開啟加息周期的必要。
本次原油價格上行與2022年并不一樣，美國的貨幣、經(jīng)濟(jì)周期和居民財富狀態(tài)完全不同。歷史上的通脹持續(xù)抬頭一般都需要超寬松的貨幣和低實際利率、加碼的財政刺激、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期且需求強勁、工資增速保持高位的特殊機(jī)制。比如，研究顯示1970年代初開啟的大通脹并不是原油沖擊的產(chǎn)物，而是在布雷頓森林體系崩潰后貨幣開始跟隨實體需求擴(kuò)張，而Blanchard的研究又進(jìn)一步明確了當(dāng)年工會制度下漲薪幅度于通脹掛鉤導(dǎo)致了“薪資-價格”自我強化的螺旋。
從2026年來看，除了財政力度仍相對偏高外，美國的貨幣增速、勞動市場狀況、消費狀況和收入情況、投資增速等指標(biāo)似乎并未展示出周期性向上的特征。年初預(yù)期較強的美國周期性復(fù)蘇的前提，包括美聯(lián)儲進(jìn)一步降息、OBBBA財政刺激疊加相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、定向地產(chǎn)刺激等條件也并未滿足。在這種情況下，美聯(lián)儲似乎并不需要擔(dān)憂通脹預(yù)期脫錨而考慮加息或者不降息，其也仍有降息和經(jīng)濟(jì)和政治理由。
需要擔(dān)心關(guān)稅影響進(jìn)一步顯現(xiàn)導(dǎo)致通脹惡化嗎？鮑威爾在討論通脹時表示也需要觀察關(guān)稅是否產(chǎn)生進(jìn)一步的擾動，而目前僅從CPI和PCE通脹增速來看關(guān)稅的沖擊仿佛并不明顯。那么需要擔(dān)憂關(guān)稅的影響滯后導(dǎo)致CPI未來出現(xiàn)“油價+關(guān)稅”的上行嗎？美聯(lián)儲有研究顯示，關(guān)稅并非沒有影響，如果不考慮關(guān)稅對PCE中核心商品的沖擊，那么核心商品本應(yīng)陷入負(fù)增長的狀態(tài)（見圖13)，而非保持2%以上的同比增速。也就是說，當(dāng)前的通脹增速已經(jīng)充分包括了此前關(guān)稅的影響，而關(guān)稅的具體影響則是令本應(yīng)負(fù)增長的核心商品轉(zhuǎn)為明顯的正增長;這也意味著不用擔(dān)憂未來的通脹因為關(guān)稅而進(jìn)一步出現(xiàn)顯著上行，因為關(guān)稅的上行壓力實際已經(jīng)在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)了。
從分項看，3月通脹上行基本是來自于能源商品和交運漲價，其他項目大致保持穩(wěn)定，目前CPI仍指向通脹是“一次性”的。食品價格方面，家用食品環(huán)比降低0.2%，非家用食品上行0.2%，比2月明顯放緩。在6個食品分項指數(shù)中，有4類價格在3月出現(xiàn)回落，其中肉食蛋品類環(huán)比降低3.4%，谷物及烘焙制品與乳制品
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