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【投資要點(diǎn)】
　　收入表現(xiàn)承壓，利潤(rùn)主要受減值影響
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入822.5億元，同比-7.3%，收入下滑主要受液態(tài)奶業(yè)務(wù)下滑拖累；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.46億元，在低基數(shù)下（24年減值商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值合計(jì)約46億元）同比+1378.9%；公司25年在金融資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等方面共計(jì)減值23.2億元（24年為3.93億元）。
　　液奶下滑，其他業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)
　　2025年，公司液態(tài)奶/冰激凌/奶粉/奶酪/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入649.4/53.9/36.4/52.6/30.0億元，同比-11.1%/+4.2%/+9.7%/+21.9%/+7.5%。公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)下滑主要受消費(fèi)端需求疲軟及行業(yè)產(chǎn)能階段性過剩影響，預(yù)計(jì)銷量下降大于對(duì)價(jià)格下降的影響。奶粉業(yè)務(wù)25H2增長(zhǎng)提速，主要受益于瑞哺恩系列新品及悠瑞中老年奶粉市占率登頂，圣貝拉在海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。奶酪業(yè)務(wù)受益于妙可藍(lán)多在C端與B端的雙輪驅(qū)動(dòng)，市占率持續(xù)提升。
　　毛利率改善，費(fèi)用管控良好
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)毛利率39.9%，同比+0.3 ppt，受益于原材料奶價(jià)低位及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；銷售費(fèi)用率26.3%，同比+0.2 ppt；管理費(fèi)用率5.0%，同比+0.3 ppt。雖然公司持續(xù)強(qiáng)化成本管控和費(fèi)用優(yōu)化，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益被削弱，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-0.2 ppt至8.0%。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)21.91港元/股
　　公司今年以來液態(tài)奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，后續(xù)隨著外部環(huán)境繼續(xù)改善，業(yè)績(jī)將從底部修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為49.79/55.34/62.28億元，給予2026年15倍PE，對(duì)應(yīng)21.91港元/股目標(biāo)價(jià)，較現(xiàn)價(jià)有26.8%的漲幅空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。