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2025年公司實(shí)現(xiàn)收入57.62億元，同比+8.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.48億元，同比+16.95%；25Q4實(shí)現(xiàn)收入13.35億元，同比-7.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.44億元，同比-2.12%，Q4業(yè)績略低于市場預(yù)期主要系春節(jié)錯(cuò)峰影響以及電商渠道和部分品類梳理所致。
　　魔芋翻倍、海味零食和蛋制品表現(xiàn)較好。2025年公司魔芋零食實(shí)現(xiàn)17.37億元，同比+107.23%，是公司重要的增長驅(qū)動(dòng)品類，占比實(shí)現(xiàn)30%；海味零食/蛋制品/豆制品/果干果凍/烘焙分別收入規(guī)模7.6/6.3/3.6/7.5/8.9億元，分別實(shí)現(xiàn)增速12.5%/8.4%/-0.4%/4.3%/-22%。
　　海外及會(huì)員商超保持較高增長、電商渠道由于調(diào)整略有下滑。
　　1）2025年線下渠道實(shí)現(xiàn)48.4億元，同比增長16.79%；其中海外渠道，實(shí)現(xiàn)1.71億元，同比+172%，高勢能會(huì)員店渠道、定量流通渠道和零食量販渠道同樣高速增長；
　　2）電商渠道由于公司主動(dòng)進(jìn)行品類調(diào)整，25年略有下滑，實(shí)現(xiàn)9.22億元，同比-20.5%，占比16%。自25年5月起，電商事業(yè)部主動(dòng)縮減貼牌產(chǎn)品、非重點(diǎn)產(chǎn)品以及低毛利產(chǎn)品，集中資源推進(jìn)品牌制造企業(yè)的電商發(fā)展戰(zhàn)略。
　　毛凈利率均實(shí)現(xiàn)提升、魔芋原材料價(jià)格提升下逆勢提升。
　　1）毛利率：2025年實(shí)現(xiàn)30.8%（同比+0.11pct），其中魔芋產(chǎn)品在原材料價(jià)格持續(xù)上行的情況下毛利率提升1.21pct，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)；蛋制品毛利率提升5.6pct主要得益于渠道結(jié)構(gòu)變化和產(chǎn)品高端化；海味零食毛利率下滑主要系渠道結(jié)構(gòu)變化所致；豆制品毛利率下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梳理砍掉部分低效SKU所致。
　　2）費(fèi)用率：2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-2pct/-0.82pct/-0.19pct/+0.18pct。費(fèi)用率持續(xù)下降主要得益于費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)部分前期計(jì)提股份支付沖回所致。
　　3）凈利率：2025年實(shí)現(xiàn)12.89%（同比+0.11pct），盈利能力持續(xù)提升。
　　我們認(rèn)為，2026年產(chǎn)品端方面，海味零食、蛋制品等健康高蛋白零食收入增速有望強(qiáng)勁增長，健康甜味零食預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長；渠道端，高勢能會(huì)員店有望高速增長，同時(shí)公司深耕定量流通與零食量販渠道，預(yù)計(jì)表現(xiàn)良好；成本端，魔芋精粉價(jià)格總體呈現(xiàn)下行趨勢，且已完成大部分原料鎖價(jià)，盈利能力預(yù)計(jì)穩(wěn)中向好。
　　維持“買入”評級(jí)，預(yù)計(jì)公司26-28年實(shí)現(xiàn)收入分別為66.66、76.95、87.74億元，同比增長分別為16%、15%、14%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為8.7、10.3、12.5億元，同比分別17%、18%、21%。預(yù)計(jì)26-28年EPS分別為3.21、3.77、4.57元，對應(yīng)PE分別為18/15/12倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期、品類拓展不及預(yù)期、競爭加劇等。