>> 華泰證券-華利集團(tuán)(300979)量?jī)r(jià)平穩(wěn)但盈利因產(chǎn)能爬坡及調(diào)配承壓-260413
| 上傳日期： |
2026/4/13 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
樊俊豪,張霜凝 |
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華利集團(tuán)公布2025年年報(bào)：2025年?duì)I收同比+4.1%至249.8億元，歸母凈利潤(rùn)同比-16.5%至32.1億元，符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告。經(jīng)測(cè)算，3Q/4Q25營(yíng)收分別同比-0.3%/-3.0%至60.2/63.0億元，歸母凈利潤(rùn)分別同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71億元。2025年公司擬每10股派發(fā)11.00元末期股息，測(cè)算全年累計(jì)分紅率約為76%。利潤(rùn)端短期承壓，主因較多新工廠處于爬坡階段、以及為保障戰(zhàn)略新客戶產(chǎn)能進(jìn)行的產(chǎn)線調(diào)配，以及匯率變動(dòng)帶來(lái)匯兌損失影響。我們認(rèn)為公司在當(dāng)前挑戰(zhàn)下通過(guò)多元化客戶結(jié)構(gòu)、全球化產(chǎn)能布局及靈活產(chǎn)能調(diào)配，有望應(yīng)對(duì)老客戶訂單需求偏弱的挑戰(zhàn)，并在后續(xù)工廠產(chǎn)能爬坡結(jié)束后業(yè)績(jī)有望迎來(lái)集中釋放，維持“買入”評(píng)級(jí)。
全年量?jī)r(jià)平穩(wěn)提升，新廠爬坡致利潤(rùn)率短期承壓
1）盈利能力上，2025年公司毛利率為21.9%，同比-4.8 pct。經(jīng)測(cè)算，2025年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比-4.0 pct至16.7%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比-16.0%至41.7億元。2）量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)上，2025年公司運(yùn)動(dòng)鞋總銷量同比+1.6%至2.27億雙，經(jīng)測(cè)算對(duì)應(yīng)人民幣ASP同比+2.2%至約110.0元，整體延續(xù)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)；1H25/2025年公司產(chǎn)能利用率分別為95.8%/91.6%，主因下半年產(chǎn)能爬坡更密集，疊加需求結(jié)構(gòu)季節(jié)性走弱。分季度看，經(jīng)測(cè)算預(yù)計(jì)Q1/Q2/Q3/Q4單季銷量約0.49/0.66/0.53/0.59億雙（yoy+8.2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%）；對(duì)應(yīng)人民幣ASP約為109.2/108.2/113.6/106.8元（yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%）。
客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，核心客戶訂單有望回暖
從需求端看，公司持續(xù)推進(jìn)客戶適度多元化戰(zhàn)略，前五大客戶收入占比由79.1%下降為72.6%，New Balance躋身公司前五大客戶行列。新客戶方面，與Adidas的合作自2024年下半年展開，2025年在中國(guó)、越南、印尼的工廠均已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，預(yù)計(jì)將成為未來(lái)2-3年銷量增長(zhǎng)的核心支柱之一，此外公司同時(shí)受益于Asics等成長(zhǎng)性較佳的品牌客戶。Nike仍處恢復(fù)階段，我們預(yù)期其將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，將有利于公司訂單恢復(fù)。結(jié)合下游核心大客戶近期積極的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為公司主動(dòng)擁抱優(yōu)質(zhì)客戶的策略成效顯著，26年潛力客戶及新客戶預(yù)計(jì)有效彌補(bǔ)部分老客戶訂單損失，預(yù)計(jì)1Q26淡季在春節(jié)及地緣政治影響下仍有壓力，看好2Q旺季訂單及盈利的邊際改善。
印尼新廠持續(xù)投產(chǎn)，越南產(chǎn)能加速爬坡
從供給端看，公司持續(xù)推進(jìn)新工廠的投產(chǎn)和產(chǎn)能爬坡，2025年位于中國(guó)、越南及印度尼西亞的新工廠產(chǎn)量總計(jì)約1,452萬(wàn)雙。1）印尼基地：2024年上半年印尼工廠陸續(xù)投產(chǎn)，2025年度產(chǎn)量達(dá)566萬(wàn)雙。公司計(jì)劃繼續(xù)在印度尼西亞新建工廠，印尼一期及二期共計(jì)5-6千萬(wàn)雙產(chǎn)能。2）越南基地：越南作為主要生產(chǎn)基地，公司仍在進(jìn)行擴(kuò)建或新建工廠。3）中國(guó)基地：位于四川省的新工廠于2025年2月開始量產(chǎn)出貨，以供應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。新老客戶產(chǎn)能轉(zhuǎn)換的陣痛期過(guò)后，我們預(yù)計(jì)新工廠的加速成熟將為公司2026-2027年釋放可觀的利潤(rùn)彈性。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們維持2026-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期35.6/41.2億元，引入2028年預(yù)測(cè)值45.8億元，基于可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值為12.3x（前值：PE 12.2x），考慮到工廠爬坡后產(chǎn)能有序擴(kuò)張且公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，我們維持26年20.7x PE，維持目標(biāo)價(jià)63.22元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)能擴(kuò)張慢于預(yù)期；2）市場(chǎng)需求及客戶訂單不及預(yù)期；3）海外工廠人力成本上升；4）貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；5）匯率波動(dòng)。
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