>> 中信建投-優(yōu)然牧業(yè)(09858.HK)存欄結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流持續(xù)向好-260414
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
賀菊穎,夏克扎提·努力木,楊驥 |
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核心觀點(diǎn)
2025年優(yōu)然牧業(yè)收入同比+2.8%，其中原料奶量增價(jià)減，仍實(shí)現(xiàn)6.11%的增速，得益于成母牛占比提升至55%和單產(chǎn)提升，原奶銷量增長13.2%。原料奶單價(jià)下降6.3%至3.86元/kg，單位銷售成本下降8.4%，帶動(dòng)原料奶毛利率提升。但是生物資產(chǎn)公平值減銷售成本產(chǎn)生的虧損，在下半年增加淘牛數(shù)量而導(dǎo)致?lián)p失擴(kuò)大。展望未來，牛肉價(jià)格已處于右側(cè)，奶價(jià)拐點(diǎn)將至，2026-2028年在行業(yè)周期上行期，看好優(yōu)然充分享受肉奶紅利，釋放利潤空間。
事件
優(yōu)然牧業(yè)發(fā)布2025年報(bào)
2025年優(yōu)然牧業(yè)收入206.54億元，同比+2.8%；歸母凈利潤-4.32億元，同比減虧；現(xiàn)金EBITDA為55.87億元，同比+4.9%；經(jīng)生物資產(chǎn)公平值調(diào)整前利潤為38.77億元，同比增長26.7%。
簡評(píng)
原奶量增價(jià)減中個(gè)位數(shù)增長，反芻動(dòng)物解決方案承壓
2025年原料奶業(yè)務(wù)總收入160.24億元，同比增長6.11%，其中銷量增長13.2%至415.31萬噸，原奶單價(jià)下降6.3%至3.86元/kg。銷量增長是業(yè)績核心驅(qū)動(dòng)力，一方面成母牛單產(chǎn)在飼料配方調(diào)整、養(yǎng)殖環(huán)境優(yōu)化等措施下提升至12.8噸，另一方面公司優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)，成母牛占比提升2.7pcts至55.0%。原料奶價(jià)格受產(chǎn)業(yè)供需不平衡影響而有所下降，但是25年下半年以來奶價(jià)逐漸企穩(wěn)。
反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)25年實(shí)現(xiàn)收入46.3億元（同比-7.3%），收入下滑主要受行業(yè)需求周期影響，奶牛飼料需求減少，公司亦通過開發(fā)肉牛羊飼料抵消部分影響，全年精飼料銷量同比下滑3.7%至84.6萬噸，但肉牛、羊飼料銷量實(shí)現(xiàn)同比增長46.7%，整體飼料業(yè)務(wù)收入40.32億元，同比-9.32%。
成本優(yōu)化毛利率改善，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼
毛利率：2025年公司毛利率29.79%，同比+1.02pcts，其中原料奶業(yè)務(wù)毛利率34.3%，同比+1.6pcts。核心原因?yàn)榈靡嬗谠蟽r(jià)格下降、飼料配方調(diào)整以及單產(chǎn)提升，單位飼料成本、單位銷售成本分別為1.88元/Kg、2.54元/kg，分別同比-10.5%、-8.4%，均超過原奶價(jià)格同比降幅。
生物資產(chǎn)公平值減銷售成本產(chǎn)生的虧損進(jìn)一步擴(kuò)大3.91億元至43.12億元，是公司利潤虧損的核心原因。虧幅擴(kuò)大的原因?yàn)橄掳肽觌S著淘牛價(jià)格提升，公司加大牛群優(yōu)化提升，大幅提升了成母牛占比，淘牛數(shù)量增加，導(dǎo)致相關(guān)損失增加。
現(xiàn)金流方面，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流59.45億元，同比+1.83%。公司新建牧場全部完畢，資本開支大幅減少34.68%至37.58億元，帶動(dòng)自由現(xiàn)金流從24年的2.41億增加至19.01億元。
優(yōu)然牧業(yè)投資看點(diǎn)：1）肉奶共振，奶牛養(yǎng)殖龍頭充分受益：優(yōu)然原料奶年產(chǎn)超400萬噸，將充分受益奶價(jià)周期回升。同時(shí)，以奶牛自然養(yǎng)殖周期規(guī)律，優(yōu)然預(yù)計(jì)每年淘汰成母牛超過11萬頭、淘汰奶公犢超過15萬頭，而國內(nèi)肉牛養(yǎng)殖龍頭天萊牧業(yè)存欄僅6.5萬頭。因此，優(yōu)然作為奶牛養(yǎng)殖集團(tuán)龍頭，是肉奶共振優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。2）運(yùn)營效率提升，養(yǎng)殖成本控制能力強(qiáng)。一方面飼料、草業(yè)業(yè)務(wù)使得原料采購、飼料配方等方面具備優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2026年青貯飼料等成本仍有下降空間，另一方面，養(yǎng)殖技術(shù)提升和牧場數(shù)字化運(yùn)營共同提升養(yǎng)殖效率，提升奶牛單產(chǎn)、降低運(yùn)營成本。3）奶價(jià)周期回升，成母牛價(jià)值重估收益?！吧镔Y產(chǎn)公平值減銷售成本變動(dòng)產(chǎn)生的損失”是影響利潤重要因素，隨著未來奶價(jià)回升帶動(dòng)成母牛公允值上調(diào)，增厚公司利潤。4）配售計(jì)劃募集資金為潛在并購機(jī)會(huì)做準(zhǔn)備。
盈利預(yù)測與投資建議：基于原奶與牛肉價(jià)格周期的預(yù)判，我們認(rèn)為2028年將為公司盈利高點(diǎn)，周期高點(diǎn)利潤維持40億元預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入216.27億元、229.44億元、248.34億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.99億元、26.32億元、40.29億元；以港元兌人民幣匯率0.88元計(jì)算，2026-2028年動(dòng)態(tài)PE為9.35X、5.33X、3.48X，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
產(chǎn)能去化不及預(yù)期：目前行業(yè)去產(chǎn)能已達(dá)成共識(shí)，下半年將延續(xù)去化態(tài)勢，奶價(jià)周期即將進(jìn)入底部；若頭部牧業(yè)公司去化較慢，且社會(huì)化牧場仍有虧損運(yùn)營意愿等待奶價(jià)回升，產(chǎn)能去化進(jìn)程會(huì)放緩，進(jìn)一步影響牧場經(jīng)營業(yè)績。
需求不及預(yù)期：即使牧業(yè)大范圍減產(chǎn)，若需求持續(xù)疲軟，下游原奶需求量減少，會(huì)進(jìn)一步后移奶價(jià)拐點(diǎn)時(shí)間。
原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料占到銷售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麥草等原料進(jìn)口占比較高，且今年玉米價(jià)格有所回升，若原材料價(jià)格波動(dòng)加大，影響牧場飼養(yǎng)成本。
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