>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】2026年3月金融數(shù)據(jù)點評：漲價之下的流動性變化-260414
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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事項
2026年3月，社融存量同比7.9%（前值8.2%），M2同比8.5%（前值9%），新口徑M1同比5.1%（前值5.9%）。
核心觀點
一、對于銀行間流動性而言，歷史經(jīng)驗漲價可能帶來三個變化：
1、對于政策利率，PPI同比抬升或預(yù)示央行調(diào)降政策利率的窗口關(guān)閉，而等到利潤同比轉(zhuǎn)負才預(yù)示央行新一輪調(diào)降政策利率的窗口開啟。
2、對于銀行間利率，PPI定基指數(shù)抬升或預(yù)示DR007趨勢開始向上，而等到基本面（中下游企業(yè)利潤率）回落才能觀測DR007的再度下行。
3、對于央行再貸款和公開市場操作，PPI同比轉(zhuǎn)正或預(yù)示央行投放力度開始放緩，等到PPI同比轉(zhuǎn)負才對應(yīng)央行投放力度將重新加大。
二、對于廣義宏觀流動性，3月漲價并未打破經(jīng)濟預(yù)期的改善
1、對于居民而言，3月漲價似乎尚未沖擊居民存款搬家的行為
①居民存款不是被需求的，而是居民不愿意投資消費之后被剩下的。
?、?018年~2024年，由于資管產(chǎn)品剛兌的打破以及三道紅線政策對地產(chǎn)泡沫化的抑制等因素，居民資產(chǎn)配無可配，被迫形成大量定期存款。
?、?025年的變化在于，科技創(chuàng)新的突破和穩(wěn)股市政策的推動之下，居民逐漸愿意擁抱一定程度的風(fēng)險賺取高收益，居民存款開始搬家。在居民收入同比沒有轉(zhuǎn)負的情景下，2025年7月~2026年2月居民新增存款同比少增2萬億。
?、墚?dāng)下的情況是，3月居民存款同比持續(xù)少增，且微觀來看，3月上證所A股賬戶新增開戶數(shù)仍處于歷史同期的最高值，較2021年3月411萬戶的次高值高出49萬戶左右。
2、對于實體經(jīng)濟而言，3月漲價也沒有打破經(jīng)濟循環(huán)
?、賹嶓w經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)來自于居民和企業(yè)之間的循環(huán)，我們領(lǐng)先企業(yè)利潤同比一年的企業(yè)居民存款剪刀差已經(jīng)連續(xù)19個月震蕩向上修復(fù)。
②貸款本質(zhì)上只是企業(yè)獲取資金的一種方式，不能簡單的以貸款增速的高低來判斷實體經(jīng)濟運行的好壞。在傳統(tǒng)的地產(chǎn)和地方平臺主導(dǎo)經(jīng)濟增長期間，由于其融資方式以貸款為主，因此企業(yè)中長期貸款的背后本質(zhì)上反映的是地產(chǎn)基建這兩大經(jīng)濟引擎的動能。而與傳統(tǒng)經(jīng)濟不同的是，新經(jīng)濟本身更依賴直接融資，且PE、VC規(guī)模是社融統(tǒng)計不到的，因此經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之下，企業(yè)存款能否持續(xù)增長，這本身比我們觀測到的企業(yè)貸款和社融數(shù)據(jù)而言，更為重要。
3、對于金融市場，3月漲價暫未在宏觀上引致風(fēng)險偏好的回落。
①非銀存款本質(zhì)上是金融機構(gòu)的欠配資金，在全球不確定性加深的背景下，金融市場的波動客觀加大。但只要欠配力量仍在，一旦不確定性有所回落，那么金融資產(chǎn)仍有支撐其趨勢上漲的動能。
?、趶牧可峡矗倾y存款與居民存款的剪刀差同步于萬得全A成交金額占流通市值的比重，3月非銀存款與居民存款剪刀差進一步走闊；
③從價上看，居民新增存款/新增M2這一比值越低，意味著居民投資消費意愿越強，歷史經(jīng)驗來看此時權(quán)益資產(chǎn)估值有望抬升。3月該指標仍在持續(xù)下行。
?、艿档米⒁獾氖?，由于貨幣總量（M2）的增長源自銀行擴表，如果貸款增速持續(xù)回落，這將影響銀行的擴表能力，進而影響M2的增長規(guī)模。因此后續(xù)我們預(yù)計居民新增存款/新增M2或難以進一步下行。資本市場應(yīng)該更重視基本面的變化。
三、3月數(shù)據(jù)變化對于資本市場而言：
1、對于債券而言，只要基本面修復(fù)的敘事尚未證偽，PPI價格的抬升將加大貨幣政策邊際趨緊的可能。當(dāng)下基本面的研判是影響債券市場最關(guān)鍵的因素。
2、對于權(quán)益而言，3月宏觀流動性似乎尚未受到漲價帶來的沖擊，不過M2同比的回落預(yù)示著權(quán)益資產(chǎn)進一步拔估值的難度正逐步加大，資本市場需要更加關(guān)注基本面的變化。我們?nèi)匀粡娬{(diào)，地緣沖突推升油價與全球安全焦慮，雙重利好雙中——“中”國“中”游制造。
風(fēng)險提示：
貨幣政策超預(yù)期，價格上漲超預(yù)期，基本面變化超預(yù)期
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