>> 信達(dá)證券-國(guó)電電力(600795)燃料成本彈性顯著對(duì)沖電價(jià)下行，大規(guī)模水電資產(chǎn)潛在注入可期-260415
| 上傳日期： |
2026/4/15 |
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來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
邢秦浩 |
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事件：2026年4月14日晚，國(guó)電電力發(fā)布2025年年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1702.44億元，同比-4.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)71.61億元，同比-27.15%；扣非后歸母凈利潤(rùn)67.76億元，同比+45.23%。其中，單Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入450.39億元，同比-0.62%，環(huán)比-5.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.85億元，同比-39.92%，環(huán)比-87.55%。
點(diǎn)評(píng)：
火電：夯實(shí)公司業(yè)績(jī)基本盤(pán)，燃料成本彈性顯著對(duì)沖電量電價(jià)下行。2025年，受益于集團(tuán)內(nèi)部煤炭供應(yīng)價(jià)格顯著彈性有效對(duì)沖電量電價(jià)下行影響，公司火電板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。其中，公司火電板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利44.00億元，同比+6.93%。電量方面，受火電發(fā)電量整體低迷影響，公司火電機(jī)組小時(shí)數(shù)出現(xiàn)下降，其中煤機(jī)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)4850小時(shí)，燃機(jī)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)1966小時(shí)。電價(jià)方面，煤機(jī)實(shí)現(xiàn)平均上網(wǎng)電價(jià)424.02元/兆瓦時(shí)，同比-3.35分/千瓦時(shí)；燃機(jī)實(shí)現(xiàn)平均上網(wǎng)電價(jià)797元/兆瓦時(shí)，同比-6.38分/千瓦時(shí)。成本方面，公司入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)實(shí)現(xiàn)825.06元/噸，較上年下降97.11元/噸。電力板塊燃料成本彈性顯著。
水電：電量同比下行電價(jià)基本穩(wěn)定，業(yè)績(jī)因同比無(wú)大規(guī)模計(jì)提減值回升。2025年公司水電板塊上網(wǎng)電量隨來(lái)水有所下行；但2024年大興川水電在建工程出現(xiàn)大規(guī)模計(jì)提減值，致使板塊2025年業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)回升。2025年公司水電實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.27億元，同比+31.00%。電量方面，公司水電板塊實(shí)現(xiàn)發(fā)電量551.21億千瓦時(shí)，同比-7.31%。電價(jià)方面，公司水電板塊平均上網(wǎng)電價(jià)236.70元/兆瓦時(shí)，同比-0.39分/千瓦時(shí)。
新能源：電量增長(zhǎng)較為可觀，入市導(dǎo)致電價(jià)下行。2025年，公司新能源裝機(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。其中，公司風(fēng)電板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.60億元，同比+10.68%；光伏板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.02億元，同比+16.42%。電量方面，風(fēng)電板塊2025年全年發(fā)電量實(shí)現(xiàn)212.91億千瓦時(shí)，同比+5.54%，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)2108小時(shí)；光伏板塊2025年全年發(fā)電量實(shí)現(xiàn)218.66億千瓦時(shí)，同比+93.78%，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)1259小時(shí)。電價(jià)方面，公司風(fēng)電板塊平均上網(wǎng)電價(jià)453.38元/兆瓦時(shí)，同比-2.08分/千瓦時(shí)；光伏板塊平均上網(wǎng)電價(jià)331.41元/兆瓦時(shí)，同比-7.68分/千瓦時(shí)。裝機(jī)方面，2025年公司新能源板塊快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)新增裝機(jī)726.46萬(wàn)千瓦。
資本開(kāi)支及潛在注入展望：26年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)同比持平，大規(guī)模水電資產(chǎn)潛在注入可期。資本開(kāi)支計(jì)劃方面，公司預(yù)計(jì)2026年計(jì)劃固定資產(chǎn)投資517.35億元，其中前期、基建項(xiàng)目投資470.71億元（188.90億元用于新能源項(xiàng)目，108.79億元用于水電項(xiàng)目，165.06億元用于火電項(xiàng)目，7.96億元用于其他項(xiàng)目），與2025年固定資產(chǎn)投資503.69億元（其中前期、基建項(xiàng)目投資447.82億元）基本持平。我們預(yù)計(jì)公司2026年投產(chǎn)裝機(jī)有望保持穩(wěn)健步伐。潛在注入方面，2025年9月國(guó)家能源集團(tuán)大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，統(tǒng)籌負(fù)責(zé)集團(tuán)在川電力產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)。值得注意的是，截至2025年底，原金沙江公司在建機(jī)組約5GW，其中包含旭龍水電站2.4GW，奔子欄水電站2.6GW，我們預(yù)計(jì)均在“十六五”期間投產(chǎn)。新大渡河公司有望獲得金沙江水電在建5GW的潛在資產(chǎn)注入，成長(zhǎng)有望長(zhǎng)期持續(xù)。
分紅：三年現(xiàn)金分紅規(guī)劃彰顯市值管理決心，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)+高分紅有望提升公司配置價(jià)值。分紅方面，公司公告2025-2027年三年現(xiàn)金分紅規(guī)劃，決定將在2025-2027年間每年進(jìn)行兩次現(xiàn)金分紅，年度現(xiàn)金分紅不低于歸母凈利潤(rùn)的60%，同時(shí)每股分紅不低于0.22元（含稅）。近五年以來(lái)公司僅2022年分紅比例達(dá)到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承諾連續(xù)三年分紅60%且分紅絕對(duì)額不低于0.22元/股。高股息配置價(jià)值凸顯，也彰顯出公司市值管理的決心。
盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：國(guó)電電力行業(yè)地位、股東背景、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展格局等多方面在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。1）行業(yè)地位：公司作為五大發(fā)電集團(tuán)之一的核心常規(guī)能源上市公司，火電裝機(jī)位居市場(chǎng)第二位，體量較大；2）股東背景：公司背靠國(guó)家能源集團(tuán)，煤炭供給保障較強(qiáng)，火電板塊成本端管控能力突出；3）資產(chǎn)質(zhì)量：公司火電機(jī)組以60萬(wàn)千瓦以上的大機(jī)組為主，質(zhì)地較優(yōu)，且技改投入多調(diào)節(jié)能力強(qiáng)；4）發(fā)展格局：公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以煤電發(fā)電為主，水風(fēng)光多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展格局，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)又具裝機(jī)增長(zhǎng)潛力。我們調(diào)整公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)分別為65.81/76.97/88.51億元，對(duì)應(yīng)2026年4月14日收盤(pán)價(jià)的PE分別為13.06/11.17/9.71倍。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：電價(jià)超預(yù)期下行；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)不及預(yù)期。
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