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核心觀點(diǎn)：
　　危廢資源化業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放、產(chǎn)線(xiàn)拉通，25Q1歸母凈利潤(rùn)同增168%。公司發(fā)布26年一季報(bào)：營(yíng)收49.92億元（同比+50.9%）、歸母凈利潤(rùn)6.03億元（同比+168.4%），其中除正常套保外的金融資產(chǎn)損益5600萬(wàn)元（同比+227%）。營(yíng)收業(yè)績(jī)大增主要由于鑫科、金昌等項(xiàng)目產(chǎn)能釋放、工藝?yán)?，疊加金屬價(jià)格上行，盈利能力持續(xù)提升，2025Q1公司毛利率24.3%（同比+5.4pct）、歸母凈利率12.1%（同比+5.3pct）。
　　危廢資源化核心壁壘為稀貴金屬提純能力，垃圾焚燒為業(yè)績(jī)“壓艙石”。根據(jù)25年報(bào)，（1）危廢資源化：25年鑫科/靖遠(yuǎn)/鵬富/金昌實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.51/2.07/ 0.70/3.63億元，同比增長(zhǎng)123.7%/18.0%/28.7%/-，鑫科快速增長(zhǎng)主要由于調(diào)整經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、拓展金屬種類(lèi)。25年毛利率14.6%（同比+5.5pct），提升由于產(chǎn)能釋放、工藝優(yōu)化及金屬價(jià)格上漲。25年公司生產(chǎn)4021t精鉍及3695kg鉑族金屬，領(lǐng)先的稀貴金屬提純能力保障危廢資源化業(yè)務(wù)盈利能力。（2）環(huán)保運(yùn)營(yíng)：25年公司環(huán)保運(yùn)營(yíng)收入17.21億元（同比-0.49%），毛利率49.89%，全年供熱量近60萬(wàn)噸。
　　著眼礦業(yè)+海外業(yè)務(wù)，完善長(zhǎng)期成長(zhǎng)曲線(xiàn)。根據(jù)25年報(bào)，礦業(yè)：公司重點(diǎn)布局國(guó)內(nèi)、非洲、中亞等區(qū)域金礦、銅礦等，25年11月公司聯(lián)合體以8260萬(wàn)元收購(gòu)懷化市三家礦業(yè)公司各59%股權(quán)，取得湖南省青山洞、芭蕉灣、大坪、母溪四個(gè)金礦探礦權(quán)，期待后續(xù)開(kāi)采貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。海外：公司拓展海外固危廢、環(huán)保運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，25年12月簽約廢輪胎資源化處理項(xiàng)目，25年11月中標(biāo)泰國(guó)北大年府亞靈縣500噸/日垃圾焚燒項(xiàng)目，入選印尼環(huán)境友好型廢物轉(zhuǎn)化能源項(xiàng)目全球供應(yīng)商名單。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤(rùn)15.5/17.7/20.2億元，對(duì)應(yīng)最新PE 14.9/13.1/11.5X。公司稀貴金屬提純能力提升盈利性，未來(lái)提高產(chǎn)能利用率、新增金屬品類(lèi)下業(yè)績(jī)有望提升，參考同業(yè)公司給予26年22倍PE，對(duì)應(yīng)22.39元/股合理價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。金屬價(jià)格波動(dòng)；海外業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)；礦業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)拓風(fēng)險(xiǎn)。