>> 第一上海-復(fù)星國(guó)際(0656.HK)減值大幅計(jì)提，聚焦核心輕裝上陣-260415
| 上傳日期： |
2026/4/15 |
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pdf 共3頁(yè) |
來源： |
第一上海 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅凡環(huán) |
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業(yè)績(jī)核心概要
復(fù)星國(guó)際2025年歸母虧損234億元，約九成來自非現(xiàn)金資產(chǎn)減值（地產(chǎn)、商譽(yù)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資）。剝離減值影響后，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)約40億元，同比持平，核心四大子公司（復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、復(fù)星旅文、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)）收入合計(jì)1,282億元，占比提升至74%，結(jié)構(gòu)集中度持續(xù)提升。保險(xiǎn)板塊（復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)/鼎睿/國(guó)內(nèi)兩家壽險(xiǎn)）利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入同比+30%，海外授權(quán)7筆首付款合計(jì)2.61億美元。管理層明確中期目標(biāo)：集團(tuán)層面降負(fù)債至600億以下、力爭(zhēng)恢復(fù)百億利潤(rùn)，并將2026財(cái)年派息率目標(biāo)提升至35%，股息下限港幣15億元，釋放強(qiáng)烈股東回報(bào)信號(hào)。
減值落地，利空出盡迎中期轉(zhuǎn)機(jī)
2025年公司歸母凈虧損234億元，主要源于一次性非現(xiàn)金減值計(jì)提：地產(chǎn)相關(guān)約占55%（約129億元），非核心資產(chǎn)約45%（約105億元）。此次減值均屬非現(xiàn)金性質(zhì)，不影響核心業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；集團(tuán)現(xiàn)金儲(chǔ)備611億元，疊加未動(dòng)用銀行信貸額度1,446億元，合計(jì)流動(dòng)性緩沖超2,000億元，資金實(shí)力穩(wěn)健。標(biāo)普維持“BB-”評(píng)級(jí)及穩(wěn)定展望，充分認(rèn)可本次減值的非現(xiàn)金性質(zhì)及集團(tuán)去杠桿進(jìn)程。盈警發(fā)布至年報(bào)披露期間，公司股價(jià)累計(jì)上漲逾19%，市場(chǎng)對(duì)“利空出盡”預(yù)期已予積極反映。
創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，復(fù)星醫(yī)藥成為核心增長(zhǎng)極
復(fù)星醫(yī)藥2025年歸母凈利潤(rùn)33.7億元，同比增長(zhǎng)21.7%，成為支撐集團(tuán)估值的關(guān)鍵支柱。創(chuàng)新藥品收入98.9億元，同比增長(zhǎng)29.6%，占制藥業(yè)務(wù)收入比重提升至33.2%。海外收入130億元，占比31.3%，同比增長(zhǎng)14.9%。斯魯利單抗注射液（漢斯?fàn)?？）累?jì)超40個(gè)國(guó)家/地區(qū)獲批，成為歐盟首個(gè)獲批用于小細(xì)胞肺癌的國(guó)產(chǎn)PD-1抑制劑。2025年對(duì)外授權(quán)首付款超2.6億美元，潛在金額超40億美元，其中與美國(guó)跨國(guó)藥企輝瑞公司達(dá)成GLP-1靶點(diǎn)項(xiàng)目首付款1.5億美元，創(chuàng)中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)紀(jì)錄。
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，提供現(xiàn)金流壓艙石
復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)（Fidelidade）2025年歸母凈利潤(rùn)2.01億歐元，同比增長(zhǎng)15.8%。總保費(fèi)65.3億歐元，同比增長(zhǎng)5.8%；國(guó)際業(yè)務(wù)占比提升至30.2%，有效分散單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)普首次授予“A”級(jí)信用，惠譽(yù)維持“A+”級(jí)，為葡萄牙金融機(jī)構(gòu)中的最高評(píng)級(jí)組合。鼎睿再保險(xiǎn)ROE達(dá)14.0%，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)近2億美元年凈利潤(rùn)；復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)50.1%，連續(xù)五年盈利。保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性與醫(yī)藥、文旅等產(chǎn)業(yè)的資本需求形成良好匹配。
全球化3.0進(jìn)入收獲期，海外收入占比首超50%：
復(fù)星國(guó)際2025年海外收入949億元，占總收入比重54.7%，同比提升5.4%，首次超過國(guó)內(nèi)收入。全球化經(jīng)歷三個(gè)階段：1.0階段“海外并購(gòu)、資產(chǎn)獲取”，2.0階段“整合運(yùn)營(yíng)、能力建設(shè)”，如今進(jìn)入3.0階段“全球運(yùn)營(yíng)、價(jià)值釋放”。ClubMed業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高，營(yíng)業(yè)額179.7億元，入住率75.8%；老廟黃金首次落地吉隆坡、澳門、金邊。復(fù)宏漢霖10款產(chǎn)品已在約40個(gè)國(guó)家/地區(qū)獲批，惠及超百萬患者。
去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：
有息債務(wù)從2020年峰1166億元降至899億元，幅度約23%。中期目標(biāo)將有息債務(wù)降至600億元以下，力爭(zhēng)達(dá)成“投資級(jí)”評(píng)級(jí)。2025年完成4筆海外長(zhǎng)期債券發(fā)行，融資成本從5.6%下降至5.0%，債務(wù)久期同步拉長(zhǎng)，中長(zhǎng)期債務(wù)占比由48.7%提升至53.5%。在股東回報(bào)層面，大股東及管理層擬在未來一年內(nèi)增持不超5億港元，公司同步啟動(dòng)不超10億港元股份回購(gòu)；2026財(cái)年派息率目標(biāo)由20%上調(diào)至35%，股息絕對(duì)額下限15億港元，三重舉措共同彰顯管理層對(duì)公司價(jià)值的信心。
管理層對(duì)未來業(yè)績(jī)展望：
管理層于業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上給出明確的利潤(rùn)修復(fù)路徑：2026年扭虧為盈（歸母凈利潤(rùn)目標(biāo)約20-30億元），2027年進(jìn)一步提升至50-70億元，并于2028-2030年間恢復(fù)至百億量級(jí)。四大驅(qū)動(dòng)力包括：（1）復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥管線加速放量，營(yíng)收有望維持雙位數(shù)增速；（2）Fidelidade等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，利潤(rùn)增速有望保持15%以上；（3）豫園股份黃金珠寶主業(yè)趨于穩(wěn)健，減值壓力基本釋放；（4）智能制造板塊去除非經(jīng)常減值后經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善。
風(fēng)險(xiǎn)：（1）地產(chǎn)剩余敞口去化進(jìn)度不及預(yù)期，或再度觸發(fā)減值；（2）核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與執(zhí)行進(jìn)度存在不確定性；（3）外部融資環(huán)境收緊可能推高再融資成本，影響去杠桿節(jié)奏；（4）豫園股份零售業(yè)務(wù)若消費(fèi)環(huán)境持續(xù)低迷，修復(fù)進(jìn)度或慢于預(yù)期。
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