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公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為1720.5/823.2/822.9億元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。Q4業(yè)績不及預(yù)期包袱出清，分紅率提升至79%。Q4批發(fā)渠道/i茅臺承壓下滑。成本上升拖累毛利率，Q4銷售費(fèi)用投入增加。2026年改革紅利不斷釋放，包袱出清后有望見底回升。
　　 Q4業(yè)績不及預(yù)期包袱出清，分紅率提升至79%。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為1720.5/823.2/822.9億元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。單Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入411.5億元（-19.3%），歸母凈利潤176.9億元（-30.3%），扣非凈利潤176.1億元（-30.8%），業(yè)績低于此前預(yù)期、包袱超預(yù)期出清。2025年度累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利650億元、分紅率79%、疊加回購合計(jì)711億現(xiàn)金回報(bào)。截至報(bào)告期末，合同負(fù)債80.1億元，同比-16.5%。25年銷貨現(xiàn)金流1839.9億元，同比+0.7%；經(jīng)營性現(xiàn)金流615.2億元，同比-33.5%，主要系財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)公司成員單位存款減少。
　　 Q4批發(fā)渠道/i茅臺承壓下滑。分產(chǎn)品看，25年茅臺酒/系列酒收入分別1465.0/222.7億元，同比+0.4%/-9.8%，單Q4茅臺酒/系列酒收入分別359.9/43.9億元，同比-19.7%/-17.1%。25年茅臺酒銷量+0.7%至46751噸，增加約338噸，噸價(jià)-0.3%至313.4萬元/噸，基本保持平穩(wěn)。系列酒銷量+3.9%至38353噸，但噸價(jià)-13.2%至58.1萬元/噸，主要系1935價(jià)格壓力及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移所致。分渠道看，公司25年批發(fā)渠道收入同比-12.1%至842.3億元。直銷收入同比+13.0%至845.4億元，直銷收入占比+6.6pcts至50.1%，首次超過批發(fā)渠道，單Q4批發(fā)渠道-70.9%至113.9億，經(jīng)銷渠道提前完成、以及預(yù)計(jì)國資、商超等渠道發(fā)貨下降明顯。25年i茅臺收入130.3億元，同比-34.9%，單Q43.4億，同比-93.4%，倒掛后需求下降明顯。國內(nèi)/國外收入分別1639.2/48.5億元，同比-0.9%/-6.5%。報(bào)告期末國內(nèi)經(jīng)銷商2353個(gè)，凈增210個(gè)（均為系列酒經(jīng)銷商），國外經(jīng)銷商126個(gè)，凈增22個(gè)。
　　成本上升拖累毛利率，Q4銷售費(fèi)用投入增加。公司25年酒類毛利率-0.8pct至91.2%，主要系原材料、制造費(fèi)用等成本上升，其中茅臺酒/系列酒毛利率分別-0.5/-3.8pcts至93.5%/76.1%，系列酒毛利率下滑明顯。稅金及附加/銷售/管理費(fèi)用率分別+0.4/+1.0/-1.1pcts至15.9%/4.2%/4.8%，銷售費(fèi)用率上升主要系廣告宣傳/市場費(fèi)用同比+37%/+25%。單Q4毛利率-2.1pcts至90.8%，稅金及附加/銷售/管理費(fèi)用率分別+2.6/+4.0/-0.1pcts至16.3%/6.7%/6.8%，Q4銷售費(fèi)用投放加大。存款利率下降帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加6.5億元至-8.2億元。25年全年歸母凈利率-1.7pcts至47.8%，單Q4歸母凈利率-6.9pcts至43.0%，單季度盈利能力下降主要是毛利下降以及銷售費(fèi)用增加。
　　 2026年改革紅利不斷釋放，i茅臺銷售超預(yù)期。26年未制定量化增長目標(biāo)、為市場化改革&行業(yè)價(jià)盤穩(wěn)定回升提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。Q1茅臺銷售表現(xiàn)超預(yù)期，據(jù)測算，i茅臺貢獻(xiàn)200億以上增量，398萬用戶成功購酒,實(shí)現(xiàn)了良好的開門紅，預(yù)計(jì)Q1收入/利潤同比+5%/+5%。3月31日飛天茅臺出廠價(jià)與零售價(jià)同步提價(jià)，市場化改革再進(jìn)一步，對全年盈利預(yù)測正向貢獻(xiàn)約+2.3%。二季度淡季主要控貨挺價(jià)，當(dāng)前飛天批價(jià)穩(wěn)定在1600左右。此外，非標(biāo)代售模式推進(jìn)，渠道效率優(yōu)化。
　　投資建議：股東回報(bào)托底，包袱出清后有望見底回升，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。25Q4是公司經(jīng)營壓力最大的一個(gè)季度，全系產(chǎn)品批價(jià)顯著下行，非標(biāo)庫存累積，Q4報(bào)表真實(shí)反應(yīng)，清理歷史包袱，利潤低于預(yù)期，但見底信號明顯，預(yù)計(jì)26年經(jīng)營見底回升，一季報(bào)全年預(yù)期修正后適合長線投資者布局。下調(diào)26-28年EPS預(yù)測為67.79、71.98、76.01元，預(yù)計(jì)分紅+回購對應(yīng)4.0%股東回報(bào)，考慮公司逐步走出調(diào)整，中長周期潛在海外資金流入和估值修復(fù)，重申“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策影響超預(yù)期、外資流出、稅率上升、宏觀經(jīng)濟(jì)影響、提價(jià)傳導(dǎo)不通暢等