>> 銀河證券-CGS-NDI專題報(bào)告：中國資產(chǎn)的“雙重”重估-260418
| 上傳日期： |
2026/4/19 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
章俊,趙紅蕾 |
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自2024年9月政策組合拳以來，中國資產(chǎn)的定價(jià)格局已經(jīng)開始出現(xiàn)變化。政策改善了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)期，也推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的重估。進(jìn)入2025年之后，科技突圍以及經(jīng)濟(jì)韌性逐步顯現(xiàn)，又進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)中國增長(zhǎng)邏輯的再認(rèn)識(shí)。近期的外部風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)并沒有改變中國資產(chǎn)自2024年9月以來已經(jīng)形成的主邏輯，反而使市場(chǎng)進(jìn)一步意識(shí)到，安全并不是增長(zhǎng)的附屬變量，而是決定增長(zhǎng)可持續(xù)性、供應(yīng)鏈韌性和資產(chǎn)估值中樞的核心變量。當(dāng)下中國資產(chǎn)正在經(jīng)歷的，是一輪先由增長(zhǎng)重估啟動(dòng),再由安全重估擴(kuò)展的再定價(jià)過程，這正是中國資產(chǎn)“雙重”重估的核心內(nèi)涵。
從增長(zhǎng)折價(jià)到增長(zhǎng)重估，新質(zhì)生產(chǎn)力接棒土地財(cái)政。2024年9月之前，中國A股指數(shù)在3000點(diǎn)左右徘徊，海外資金整體低配中國資產(chǎn)，一個(gè)核心原因在于市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形成了較強(qiáng)的增長(zhǎng)折價(jià)。市場(chǎng)習(xí)慣于用舊增長(zhǎng)模式退坡去線性外推中國經(jīng)濟(jì)未來，進(jìn)而對(duì)增長(zhǎng)中樞、企業(yè)盈利和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)節(jié)奏抱有偏謹(jǐn)慎預(yù)期。事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)錨正在發(fā)生歷史性切換，三新經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重持續(xù)攀升，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已連續(xù)多年高于房地產(chǎn)，舊增長(zhǎng)模式出清對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的壓制也已接近底部。中國資產(chǎn)正在逐步重建增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和財(cái)富配置結(jié)構(gòu)，從A股上市公司市值行業(yè)占比來看，新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)上市公司市值占比持續(xù)抬升，寧德時(shí)代市值超過茅臺(tái)也成為了一個(gè)具有標(biāo)志性意義的事件，這一新老交替的背后，是資本市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來增長(zhǎng)方式的重新定價(jià)――從依賴房地產(chǎn)和基建投資，轉(zhuǎn)向依靠科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，市場(chǎng)開始認(rèn)可中國從“世界工廠”向“智造強(qiáng)國”躍升的巨大潛力。
從風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)到安全溢價(jià)，中國資產(chǎn)獲得第二重估值支撐。除了增長(zhǎng)折價(jià)之外,中國資產(chǎn)過去也承受了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)。然而，面對(duì)去年新一輪的貿(mào)易爭(zhēng)端和今年的美伊沖突，中國均展現(xiàn)了超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)韌性和政策定力。在一個(gè)地緣沖突頻發(fā)、供應(yīng)鏈脆弱性上升、全球秩序由效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向安全優(yōu)先的時(shí)代,中國資產(chǎn)開始面臨安全重估。無論是糧食和能源供給保障能力的增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈完整性和關(guān)鍵環(huán)節(jié)自主可控水平的提升,還是在金融領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)緩釋，都表明中國并非不會(huì)受到地緣沖突、能源價(jià)格波動(dòng)和外部金融擾動(dòng)的影響，但相較多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，具備更強(qiáng)的內(nèi)部緩沖能力、更完整的替代體系以及更大的政策回旋空間。值得強(qiáng)調(diào)的是，中國今天所展現(xiàn)出的安全能力，背后是中國在頂層設(shè)計(jì)上對(duì)“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”的長(zhǎng)期堅(jiān)持、前瞻布局和系統(tǒng)推進(jìn)。自2014年總體國家安全觀被創(chuàng)造性地提出以來，安全觀被系統(tǒng)嵌入增長(zhǎng)方式、產(chǎn)業(yè)布局、資源保障、糧食安全、金融穩(wěn)定和科技自立自強(qiáng)等更廣泛的發(fā)展框架之中?？傮w國家安全觀提出十余年來不斷豐富和發(fā)展，未來會(huì)進(jìn)一步建設(shè)國家安全能力，中國資產(chǎn)的安全估值也會(huì)持續(xù)提高。
中國資產(chǎn)的“雙重”重估也是一個(gè)相互支撐、相互強(qiáng)化的統(tǒng)一過程。完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和增長(zhǎng)方式的重估，是安全重估的基礎(chǔ)。只有中國經(jīng)濟(jì)真正完成從土地財(cái)政驅(qū)動(dòng)向新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的切換,不斷提升科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力、資源保障能力和金融穩(wěn)定能力，安全重估才具備堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)和可持續(xù)性。另一方面,安全重估又為增長(zhǎng)方式重估提供了更穩(wěn)定的預(yù)期環(huán)境,在逆全球化、外部風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，一個(gè)具備更強(qiáng)產(chǎn)業(yè)完整性、更高政策自主性和更大抗風(fēng)險(xiǎn)空間的經(jīng)濟(jì)體，才能為新增長(zhǎng)模式的發(fā)展和資本市場(chǎng)提供足夠支撐。過去市場(chǎng)更多是從舊增長(zhǎng)模式退坡和外部風(fēng)險(xiǎn)上升的角度理解中國;未來市場(chǎng)則會(huì)越來越多從新增長(zhǎng)模式的形成、國家能力的提升以及安全韌性的穩(wěn)固來重新定價(jià)中國資產(chǎn)。對(duì)于投資者而言，這意味著需要跳出傳統(tǒng)的周期思維，在估值體系中給予增長(zhǎng)模式切換與安全能力建設(shè)以更高權(quán)重。那些深度參與新質(zhì)生產(chǎn)力構(gòu)建、受益于國家安全體系完善的領(lǐng)域，有望在這一重估進(jìn)程中持續(xù)獲得估值溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.國內(nèi)政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
2.地緣政治局勢(shì)超預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
3.海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)
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