>> 銀河證券-供給側原油沖擊的歷史回顧：通脹預期會阻礙美聯儲降息嗎？-260413
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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作為2026年全球市場最大的“黑天鵝”，霍爾木茲海峽阻斷和供給側原油沖擊顯著壓制了全球風險偏好，同時高企的原油價格也引發(fā)了市場對于通脹反復和美聯儲在26年不降息甚至加息的擔憂。本文主要回答兩個問題：(1)供給側的原油沖擊在歷史上是否會導致通脹預期脫錨，進而導致美聯儲被迫加息？(2)當前美國經濟周期處于什么位置，會與供給側風險疊加嗎？
首先，如果沒有通脹預期的螺旋，那么本次原油沖擊造成“二次通脹”的概率很低：央行最為擔憂的情況正如薩默爾斯的對比圖(圖1)所刻畫，即當前的通脹趨勢重走1970年代二次通脹的“老路”。這種情況下的“雙峰”通脹的威脅可能使貨幣政策在2020年代的下半段繼續(xù)保持緊縮的狀態(tài)。不過，從油價的情景假設來看，單純依靠油價造成通脹持續(xù)大幅回升的可能性較低。我們的預測顯示即使WTI油價從2026年4月開始一直維持150美元/桶的月均中樞，在不考慮經濟下行風險或油價對其他商品和能源傳導的情況下，本輪CPI同比增速的高點約為5%左右，但這仍會明顯低于2022年6月9.1%的高點。如果單純依靠油價將CPI推向9%以上，則WTI原油可能需要達到380美元/桶以上的極端高度。如果假定原油中樞最終在2026下半年穩(wěn)定在100美元/桶，2027年穩(wěn)定在90美元/桶，則CPI中樞在2027年大概率仍處于2.3%-3.0%的區(qū)間。在這種展望下，如果就業(yè)和消費出現弱化，美聯儲仍有理由降息。
對于美聯儲來說，通脹預期的不穩(wěn)定是重大風險:4月密歇根大學消費者通脹預期調查(MSC)顯示,1年期通脹預期從前值3.8%大幅上行至4.8%,5年期通脹預期從3.2%上行至3.4%。如果僅從環(huán)比變化來看，美聯儲似乎需要考慮緊縮貨幣以防止通脹預期脫錨的可能，但后續(xù)的歷史復盤顯示單純的供給側油價上行對通脹預期的刺激并沒有持續(xù)性。
4次供給側油價沖擊對通脹預期的影響顯示，在沒有經濟需求大幅擴張的情況下，短期通脹預期大致在6個月內回落到沖擊前的水平，長期預期基本不受影響:篩選油價大幅上行(短期高價格沖擊)的條件設置為1至3個月內環(huán)比漲幅超過50%。那么1988年以來，主要符合條件的油價沖擊有4次，起始點分別為1990年8月、1999年5月、2020年7月以及2022年3月。
1990年8月，伊拉克入侵科威特，隨后的海灣戰(zhàn)爭開啟:作為非常典型的獨立的供給側油價沖擊，海灣戰(zhàn)爭導致1年期通脹預期在3個月內提升1.4個百分點，但6個月(伊拉克迅速失敗)后通脹預期已經回到原點;長期通脹預期抬升則十分有限。后續(xù)的經濟衰退反而讓通脹預期進一步回落。
1999年5月，OPEC率先減產后科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā):1年通脹預期從1999年2月的2.5%上行至5月的2.8%，隨后短暫回落，2000年隨著經濟整體恢復逐漸達到3%左右。MSC的5年通脹預期從1999年2月的2.8%震蕩，油價在2000年達到階段性高點時大約在2.9%到3.2%的區(qū)間，變動較為有限。這一階段，油價的高點約是低點的3倍，但美國經濟已經接近互聯網泡沫的末期而沒有進一步加速，同時改善的生產率也從供給側遏制了價格上漲
2020年6月，全球新冠疫情沖擊后OPEC減產，疊加需求恢復導致油價跳漲:與前兩輪不同的是，本次油價周期與“財政-貨幣”雙刺激和經濟上行周期結合，通脹預期明顯更有韌性。1年通脹預期從2020年2月的2.4%上行至6月的3.0%，隨后短暫回落，2021年隨著需求恢復開始持續(xù)上行，并在二季度達到4.6%以上，同年11月達到4.9%。5年通脹預期上行幅度依然較為有限。2022年初美聯儲在承認對通脹誤判后開啟了加息，這似乎從實踐上表明，即使長期通脹預期上行有限，如果短期通脹預期已經脫錨，央行也會考慮加息。
2022年3月，俄烏戰(zhàn)爭導致油價上行，但同時美聯儲也在月末開啟了加息周期抑制總需求:1年通脹預期從7月的3.4%上行至10月4.8%的峰值，隨后由于美國經濟陷入短暫衰退而降至低于戰(zhàn)前的水平。5年通脹預期從7月的4.2%升至10月4.7%的高峰，隨后同樣回落至低于戰(zhàn)前的水平。
綜合四次油價沖擊的經驗來看，(1)長期通脹受油價上行的影響較為有限;(2)短期通脹如果脫錨，即使長期通脹暫時穩(wěn)定，美聯儲也有動力加息，但沒有需求共振的情況下，短期油價沖擊過后，1年期通脹預期一般都會開始回落。
學術研究同樣支持上述結論:Killian等對1970-2020的通脹預期研究顯示，汽油價格每上漲1%，短期家庭通脹預期上升0.054個百分點，體現消費者過度反應，但相關影響在3個月后趨于0，無長期持續(xù)影響。名義汽油價格沖擊會短期驅動家庭通脹預期，但其解釋力僅為39%。而原油價格沖擊對5-10年長期家庭通脹預期幾乎無明顯影響。
美國經濟當前并未展現出上行周期的特征，也不具備通脹螺旋的基礎:當供給側問題導致油價上行時，如果沒有需求側的配合以及相應的財政與貨幣擴張，那么通脹預期大概率不具有持續(xù)性，通脹也不會因為預期脫錨而螺旋上升。Kilian等的研究證明了1970年代初開啟的大通脹并不是原油沖擊的產物，而是在布雷頓森林體系崩潰后貨幣開始跟隨實體需求擴張，而Blanchard的研究又進一步明確了當年工會制度下漲薪幅度與通脹掛鉤導致了“薪資-價
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