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事項(xiàng)：
　　4月14日，紫光股份發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入967.48億元，同比增長(zhǎng)22.43%；歸母凈利潤(rùn)16.86億元，同比增長(zhǎng)7.19%；扣非凈利潤(rùn)16.35億元，同比增長(zhǎng)12.26%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為34.87億元，同比大幅增長(zhǎng)42.86%。公司同時(shí)發(fā)布利潤(rùn)分配預(yù)案，擬以總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.65元（含稅）。
　　評(píng)論：
　　主業(yè)韌性凸顯，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善。報(bào)告期內(nèi)，公司在營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)核心主業(yè)韌性增強(qiáng)、現(xiàn)金流質(zhì)量顯著改善的積極特征。受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及AI算力基礎(chǔ)設(shè)施前期投入較大的綜合影響，公司全年毛利率為14.59%，較上年下降2.80個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.26%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅增長(zhǎng)42.86%。我們認(rèn)為，在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的背景下，公司在營(yíng)運(yùn)資本管理、資金回款效率等方面的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量得到持續(xù)優(yōu)化，內(nèi)生盈利能力顯著增強(qiáng)。
　　新華三引領(lǐng)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)與海外市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司核心ICT基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，新華三貢獻(xiàn)主要增量，國(guó)內(nèi)政企與海外市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司ICT基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)768.47億元，占總營(yíng)收比重79.43%。其中控股子公司新華三全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收759.81億元，同比大增37.96%，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心引擎。分市場(chǎng)看，新華三國(guó)內(nèi)政企業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)48.84%，深度受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)與自主可控需求；海外業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)58.45%，全球化布局成效顯著，產(chǎn)品和解決方案覆蓋全球181個(gè)國(guó)家和地區(qū)。整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)一步向高增長(zhǎng)、高價(jià)值的核心領(lǐng)域集中。
　　深化AI戰(zhàn)略布局，夯實(shí)長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。公司深化“AI in ALL”戰(zhàn)略，AI算力產(chǎn)品落地加速，通過(guò)技術(shù)與客戶壁壘鞏固長(zhǎng)期成長(zhǎng)根基。公司推出UniPoDS80000系列超節(jié)點(diǎn)等高端產(chǎn)品，率先完成多個(gè)大型項(xiàng)目部署，可以匹配國(guó)內(nèi)外多種GPU異構(gòu)算力的需求，并通過(guò)架構(gòu)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)向萬(wàn)卡級(jí)演進(jìn)的能力；率先產(chǎn)品化落地的數(shù)據(jù)中心DDC無(wú)損網(wǎng)絡(luò)方案實(shí)測(cè)表現(xiàn)優(yōu)異，800G智算交換機(jī)、高密盒式交換機(jī)等產(chǎn)品持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。公司深耕行業(yè)場(chǎng)景并擁有穩(wěn)固客戶基礎(chǔ)，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)與AI算力建設(shè)浪潮下，公司有望持續(xù)把握AI商業(yè)化落地與全球化拓展帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，不斷強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　投資建議：考慮下游需求釋放節(jié)奏，我們預(yù)測(cè)2026-2028年?duì)I業(yè)總收入為1137.17/1296.15/1464.55億元（前值為1042.82/1156.69億元），對(duì)應(yīng)增速分別為17.5%/14.0%/13.0%；歸母凈利潤(rùn)為26.91/34.09/42.64億元（前值為15.43/18.03億元）；對(duì)應(yīng)增速分別為59.6%/26.7%/25.1%。估值方面，參考可比公司估值以及公司歷史估值水平，給予公司2026年33倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約31.05元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。幌掠涡枨筢尫殴?jié)奏變緩；海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。