>> 申萬宏源-北交所制度研究系列報告之三：以中科儀為例，看北證網(wǎng)下生態(tài)變化和博弈推演-260421
| 上傳日期： |
2026/4/21 |
大小： |
896KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
劉靖 |
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北證時隔三年重啟網(wǎng)下詢價，機構(gòu)參與率大幅提升。剔除無效報價(含關(guān)聯(lián)方和其他原因)后，中科儀配售對象數(shù)量達1,987戶、擬申報金額達1,066億元，對應(yīng)戶均擬申報金額5,366萬元。從配售對象申報情況看，①公募基金是北證網(wǎng)下的參與主力，年金基金、養(yǎng)老金等暫未入市。A類投資者配售對象數(shù)量1,034戶、擬申報金額642億元，占比分別達52.0%、60.3%，其中，公募基金系北證網(wǎng)下參與主力。②個人投資者占比高，私募基金仍有較大參與空間。B類投資者配售對象數(shù)量953戶、其中包含457戶個人投資者，且個人的戶均擬申報金額達4,036萬元、高于私募基金的3,167萬元。
個人投資者的參與導致了北證的網(wǎng)下生態(tài)與滬深市場略有不同，機構(gòu)報價集中決定“四孰低”，個人報價離散決定“高剔價”，導致中科儀整體入圍區(qū)間較寬。①“四孰低數(shù)”之間的差異較大。本次中科儀詢價方案中，北證的發(fā)行定價參考依據(jù)首次采用“四孰低數(shù)”、而非此前的“二孰低數(shù)”，對發(fā)行價進行約束。所以，公募基金掌握實際定價權(quán)，從詢價結(jié)果來看，中科儀“四孰低數(shù)”之間差異較大，區(qū)間為16.6335-16.7013元/股，對比滬深來看顯著更寬。②有效報價區(qū)間更寬，網(wǎng)下入圍率同樣很高。一方面，個人投資者傾向更高報價，而從詢價方案看，高價剔除部分僅占全部網(wǎng)下投資者擬申購總量的1-3%，即高剔價較高；另一方面，新股定價往往不超過“四孰低數(shù)”、否則需發(fā)布投資風險特別公告，這就導致中科儀的有效報價區(qū)間較寬，為16.21-17.68元/股，區(qū)間寬度達9.07%。這使得中科儀的網(wǎng)下入圍率較高，A類投資者、B類投資者、全部配售對象的入圍率分別達94.9%、91.3%、93.5%，其中，個人投資者成為高剔的主要對象，機構(gòu)入圍率更高。
推演未來，①預(yù)計機構(gòu)占比持續(xù)提升，申購倍數(shù)快速增長。開通率不足、資料準備時間短、中簽率預(yù)估無數(shù)據(jù)可參與導致風控限額是制約機構(gòu)參與的主要因素，預(yù)計下一個案例到來時，機構(gòu)參與賬戶將快速增長，個人申報量占比將被動下降。②機構(gòu)與個人報價相向而行，報價區(qū)間收斂。一方面，個人本輪報價錨定“戰(zhàn)配價”，高剔率達15.6%、入圍率僅83.2%，后續(xù)有下修沖動。另一方面，機構(gòu)的低剔風險更大，機構(gòu)的低剔率4.2%、遠高于0.3%的高剔率。而個人占比遠超3%，是高剔主要對象，就會導致機構(gòu)報價中樞上移。但我們需要提醒機構(gòu)的是，下一個案例到來時，隨著開通率上升、風控限制的放開，個人申報量的占比或迅速下降，機構(gòu)的高剔風險也將顯現(xiàn)。③長期看，中簽率均衡狀態(tài)取決于預(yù)期收益率。由于中科儀的網(wǎng)下中簽率較高，機構(gòu)參與積極性快速上升，但市場穩(wěn)態(tài)條件永遠是“新股申購預(yù)期收益≈機會成本”。以北證網(wǎng)上申購為例，部分新股網(wǎng)上頂格申購收益率水平降至0.03-0.04%，隨著單票收益下降，近期網(wǎng)上凍結(jié)資金量高位鈍化、且參與戶數(shù)明顯下滑；假設(shè)北證網(wǎng)下詢價新股漲幅水平為100%，均衡狀態(tài)下，北證網(wǎng)下中簽率水平預(yù)計維持在0.03-0.04%。
風險提示：1）詢價發(fā)行數(shù)量不及預(yù)期；2）新股申購參與賬戶增長過快；3）新股漲幅不及預(yù)期等。
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