>> 中信建投-網(wǎng)龍(00777.HK)2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化，股東回報(bào)提供估值支撐-260421
| 上傳日期： |
2026/4/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
于伯韜,許悅 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點(diǎn)
網(wǎng)龍2025年報(bào)的核心矛盾并非表觀業(yè)績(jī)的持續(xù)承壓，而在于公司已進(jìn)入"利潤(rùn)率修復(fù)先行、事件催化強(qiáng)化、股東回報(bào)托底"階段。2025年度，公司收入及歸母凈利潤(rùn)仍面臨下行壓力，但經(jīng)營(yíng)層面的結(jié)構(gòu)性改善已較為明確：游戲業(yè)務(wù)利潤(rùn)率持續(xù)修復(fù)，Mynd.ai虧損邊際收窄，費(fèi)用管控及AI提效正逐步兌現(xiàn)至利潤(rùn)表。當(dāng)前網(wǎng)龍下行保護(hù)由每股1港元以上的常規(guī)股息及持續(xù)回購(gòu)機(jī)制提供緩沖，上行彈性主要依賴Rokid等投資資產(chǎn)的IPO事件催化。我們認(rèn)為隨著游戲業(yè)務(wù)收入企穩(wěn)與Mynd.ai減虧兌現(xiàn)，中期有一定機(jī)會(huì)演化為趨勢(shì)性重估機(jī)會(huì)。
事件
網(wǎng)龍發(fā)布2025年年報(bào)，并宣布6億港元股東回報(bào)
網(wǎng)龍2025年全年實(shí)現(xiàn)收益44.8億元人民幣，同比減少26.0%；毛利31.5億元，同比下降20.2%，但毛利率同比提升5.1個(gè)百分點(diǎn)至70.3%；經(jīng)營(yíng)開(kāi)支26.1億元，同比減少22.2%，成本優(yōu)化成效顯著；游戲及應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)收益32.8億元（占比73.2%），經(jīng)營(yíng)性分類利潤(rùn)率達(dá)27.4%，同比提高3.9個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)上市子公司Mynd.ai業(yè)務(wù)收益12.0億元，虧損收窄至3.6億元；公司擁有人應(yīng)占溢利為1.5億元，同比減少51.4%（主要受加密貨幣減值及員工優(yōu)化一次性開(kāi)支影響）。公司宣布派發(fā)末期股息每股0.5港元，并推出新一輪總額不低于6億港元的股東回報(bào)計(jì)劃。
簡(jiǎn)評(píng)
游戲業(yè)務(wù)受運(yùn)營(yíng)節(jié)奏調(diào)整影響，AI降本增效釋放中期利潤(rùn)潛力
2025年游戲收入端表現(xiàn)弱于市場(chǎng)預(yù)期，主因在于公司主動(dòng)下調(diào)付費(fèi)門檻，其中付費(fèi)門檻下降約30%，MAU同比增長(zhǎng)11%，但ARPU值出現(xiàn)明顯回落。公司通過(guò)降低付費(fèi)門檻換取用戶規(guī)模擴(kuò)張與生命周期延長(zhǎng)，短期內(nèi)對(duì)收入形成壓制，但有助于穩(wěn)固核心IP生態(tài)的長(zhǎng)期健康度。由于收入受運(yùn)營(yíng)節(jié)奏調(diào)整，團(tuán)隊(duì)對(duì)AI降本比較積極，當(dāng)前AI工作量占比約25%，2026年末目標(biāo)提升至50%，2027年目標(biāo)為70%-80%，我們預(yù)計(jì)這可能會(huì)對(duì)26-27年的人員產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，釋放中期利潤(rùn)潛力。另外，魔域游戲的海外多語(yǔ)言版本發(fā)布也可貢獻(xiàn)增量。
Mynd.ai減虧兌現(xiàn)可見(jiàn)度提升。管理層對(duì)2026至2029年的需求展望持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前需求低迷主要源于疫情期間教育硬件需求的提前透支，而非長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的系統(tǒng)性惡化。美國(guó)市場(chǎng)在疫情期間出現(xiàn)過(guò)爆發(fā)式采購(gòu)，而產(chǎn)品5至6年的自然換代周期意味著，未來(lái)兩至三年存在明確的替換需求窗口。2025年減虧幅度低于此前市場(chǎng)預(yù)期，管理層將主要原因歸結(jié)為預(yù)算案執(zhí)行節(jié)奏的階段性延遲，認(rèn)為政府換屆完成后預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度將回歸正軌。這表明Mynd.ai的改善進(jìn)程并非完全由公司內(nèi)部因素驅(qū)動(dòng)，而是高度依賴美國(guó)教育財(cái)政預(yù)算撥付節(jié)奏及硬件換機(jī)周期的兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)。當(dāng)前看2026年大概率延續(xù)減虧趨勢(shì)，但距離真正的增長(zhǎng)反轉(zhuǎn)仍有一定距離。
后續(xù)存在一些事件催化機(jī)會(huì)，即投資資產(chǎn)的價(jià)值重估。目前網(wǎng)龍?jiān)谑滞顿Y包括Rokid、帥庫(kù)等，其中智能眼鏡Rokid同行XReal 4月初向港交所遞表，而Rokid于3月份完成股份制改造，盡管創(chuàng)始人否認(rèn)年內(nèi)上市的傳聞，但股改+增資擴(kuò)股仍然反映26-27年大概率IPO上市。參考此前91助手的案例，若Rokid IPO推進(jìn)上市，公司可能派發(fā)特別股息。帥庫(kù)亦為市場(chǎng)近期關(guān)注度較高的投資資產(chǎn)，2025年10月遷入新辦公場(chǎng)地，直播間擴(kuò)至約100間，抖音平臺(tái)給予進(jìn)一步資源支持，參考無(wú)憂傳媒等同行，后續(xù)估值對(duì)于網(wǎng)龍有一定支撐作用。
除經(jīng)營(yíng)修復(fù)及事件催化外，網(wǎng)龍當(dāng)前最為重要的估值支撐仍在于股東回報(bào)承諾。公司2025年股息為每股1港元，2026年常規(guī)股息維持每股1港元以上，并額外保留回購(gòu)額度。此外，管理層提及董事長(zhǎng)已連續(xù)10個(gè)交易日實(shí)施增持，高管及核心員工亦同步增持，公司層面持續(xù)推進(jìn)回購(gòu)。在等待Rokid或帥庫(kù)等催化兌現(xiàn)的過(guò)程中，投資者的持有成本相對(duì)可控，下行空間亦具備較強(qiáng)緩沖。
總體而言，網(wǎng)龍2025年報(bào)所釋放的積極信號(hào)具備實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)，但標(biāo)的屬性仍為"主業(yè)筑底修復(fù)、資產(chǎn)催化決定彈性、股東回報(bào)提供安全墊"。短期維度，Rokid IPO是最值得關(guān)注的交易性催化；中期維度，若游戲業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步企穩(wěn)、利潤(rùn)率提升，同時(shí)Mynd.ai虧損持續(xù)收窄，網(wǎng)龍方具備從事件驅(qū)動(dòng)向趨勢(shì)性重估演化的條件。
風(fēng)險(xiǎn)分析
地緣政治與供應(yīng)鏈韌性：教育硬件核心元器件（顯示面板、主控芯片）及整機(jī)組裝依賴東亞供應(yīng)鏈，若貿(mào)易壁壘升級(jí)或物流成本跳升，將侵蝕Mynd.ai本就承壓的硬件毛利；部分西方國(guó)家教育采購(gòu)“去風(fēng)險(xiǎn)化”傾向也可能增加市場(chǎng)準(zhǔn)入摩擦。
海外教育數(shù)據(jù)與AI合規(guī)：Mynd.ai面向K-12市場(chǎng)，需嚴(yán)格遵循美國(guó)FERPA/COPPA、歐盟GDPR等學(xué)生數(shù)據(jù)保護(hù)法規(guī)；AI教學(xué)功能若涉及數(shù)據(jù)采集、算法推薦或生成式內(nèi)容，將面臨更嚴(yán)格的透明度審查、本地化存儲(chǔ)要求及倫理爭(zhēng)議，合規(guī)迭代成本較高。
游戲業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：老IP依賴與新管線兌現(xiàn)壓力：《魔域》《征服》等長(zhǎng)線IP貢獻(xiàn)基本盤，但用戶老齡化與買量成本上升制約增長(zhǎng)彈性；新游需在二次元、開(kāi)放世界、AI玩法等紅海賽道突圍，研發(fā)周期、版號(hào)獲取、上線后留存與商業(yè)化均存在執(zhí)行不確定性。
國(guó)內(nèi)游戲監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：版號(hào)發(fā)放節(jié)奏
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