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公司游戲+教育雙主業(yè)在25H2起有不錯(cuò)的表現(xiàn)，新游儲(chǔ)備《代號(hào)MY》表現(xiàn)可期，AI加持下教育業(yè)務(wù)有望改變公共衛(wèi)生事件后的頹勢(shì)扭虧為盈；參投公司帥庫團(tuán)播業(yè)務(wù)收益顯著，字節(jié)“優(yōu)質(zhì)團(tuán)播計(jì)劃”等平臺(tái)政策支持下有望持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。公司賬面現(xiàn)金達(dá)15億人民幣，25H1中報(bào)發(fā)布會(huì)上承諾未來12個(gè)月股東回報(bào)不低于6億港元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)的回報(bào)率接近10%。
　　超預(yù)期點(diǎn)1：市場(chǎng)認(rèn)為直播行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)增速放慢，且團(tuán)播本質(zhì)上還是直播，原有打賞或帶貨的創(chuàng)收形式難以實(shí)現(xiàn)拓展，無法為公司帶來顯著效益，且團(tuán)播在一定程度上與遭到政策明令禁止的選秀綜藝類似，存在政策風(fēng)險(xiǎn)。
　　我們認(rèn)為團(tuán)播的形式會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，原因有：1）區(qū)別于傳統(tǒng)直播，團(tuán)播的核心受眾主要是女性，且團(tuán)播強(qiáng)調(diào)互動(dòng)感，是對(duì)傳統(tǒng)直播業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，可實(shí)現(xiàn)付費(fèi)觀眾群體拓展以及付費(fèi)水平提高；2）團(tuán)播的核心是IP，除了傳統(tǒng)的打賞和帶貨等創(chuàng)收形式，還具備IP衍生和偶像化創(chuàng)作等變現(xiàn)形式，變現(xiàn)能力遠(yuǎn)超傳統(tǒng)直播，且爆款團(tuán)隊(duì)IP的出現(xiàn)將進(jìn)一步提升公司商業(yè)價(jià)值；3）政策對(duì)選秀綜藝的禁止主要由于選秀綜藝存在過度炒作、價(jià)值觀引導(dǎo)等問題，直播平臺(tái)已通過一系列自律管理?xiàng)l約規(guī)范團(tuán)播行為，維護(hù)行業(yè)秩序，受外部整改的可能性較小。
　　超預(yù)期點(diǎn)2：市場(chǎng)認(rèn)為公司游戲業(yè)務(wù)對(duì)老IP《魔域》等依賴度高，在老IP的基礎(chǔ)上開發(fā)新游難業(yè)務(wù)增長(zhǎng)困難。
　　我們認(rèn)為公司經(jīng)典IP歷經(jīng)時(shí)間檢驗(yàn)，留存用戶多為忠實(shí)粉絲，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定。新游戲《代號(hào)MY》在畫面、AI系統(tǒng)等方面有技術(shù)突破，是對(duì)原有游戲的升級(jí)，進(jìn)一步鞏固IP版圖的同時(shí)，有望提升原有忠實(shí)用戶的付費(fèi)水平。
　　超預(yù)期點(diǎn)3：市場(chǎng)認(rèn)為公共衛(wèi)生事件后在線教育需求減弱，教育業(yè)務(wù)修復(fù)困難。
　　我們認(rèn)為北美教育設(shè)備更新周期將近，換機(jī)需求有望推動(dòng)教育業(yè)務(wù)修復(fù)。子公司Promethean在國(guó)際教育市場(chǎng)市占率優(yōu)勢(shì)顯著。
　　核心壁壘：團(tuán)播：1）內(nèi)容供應(yīng)鏈效率：帥庫近400人的中后臺(tái)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)“新臺(tái)本研發(fā)+數(shù)據(jù)反饋迭代”閉環(huán)，通過監(jiān)測(cè)互動(dòng)數(shù)據(jù)快速優(yōu)化玩法設(shè)計(jì)；2）平臺(tái)協(xié)同優(yōu)勢(shì)：抖音等平臺(tái)提供流量?jī)A斜，降低投流成本；3）主播培養(yǎng)體系：采用“長(zhǎng)期簽約+從零培養(yǎng)”模式，降低頭部依賴，通過“養(yǎng)成感”提升用戶粘性。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為46.70 / 48.78 / 50.96億元，同比分別增長(zhǎng)-22.77% / 4.45% / 4.47%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.15 / 6.50 / 7.25億元，同比增長(zhǎng)33.52% / 56.49% / 11.63%，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)對(duì)應(yīng)PE分為15.16 / 9.69 / 8.68倍。
　　根據(jù)SOTP估值法，我們采用騰訊控股、心動(dòng)公司、貪玩、網(wǎng)易，視源股份、鴻合科技、康冠科技，快手、嗶哩嗶哩分別作為可比公司，分別給予游戲業(yè)務(wù)14XPE，教育業(yè)務(wù)1XPS，帥庫投資估值15XPE，目標(biāo)市值134.6億港元，目標(biāo)股價(jià)25.25元港幣，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新游上線進(jìn)度或質(zhì)量不及預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易政策變化，測(cè)算數(shù)據(jù)偏差，教育業(yè)務(wù)回暖不及預(yù)期等。