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事件：良品鋪?zhàn)影l(fā)布2025年年報(bào)，2025全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.86億元，同比-23.38%；歸母凈虧損1.48億元，24年同期虧損0.46億元；扣非歸母凈虧損1.78億元，24年同期虧損0.75億元。其中，25Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.45億元，同比-19.87%；歸母凈虧損0.25億元，24年同期虧損0.65億元；扣非歸母凈虧損0.31億元，24年同期虧損0.72億元。
　　新業(yè)態(tài)沖擊影響持續(xù)，經(jīng)營(yíng)體量收縮。分渠道看，2025公司線上/線下渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.68/32.60億元，同比-26.05%/-21.86%。線下渠道受零食量販等新業(yè)態(tài)沖擊影響，門店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，銷售表現(xiàn)承壓。2025年直營(yíng)零售/加盟零售/團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.61/13.59/5.41億元，同比-20.76%/-27.47%/-7.04%，各業(yè)務(wù)均有不同程度的收入同比下滑。截至2025年末公司門店總數(shù)為2107家，較2024年末凈減少門店597家（加盟店凈減少248家，直營(yíng)門店凈減少349家）。分地區(qū)看，2025年華中/華東/西南/華南/華北和西北地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.70/3.10/3.87/3.51/1.01億元，同比-15.87%/-38.95%/-32.92%/-27.01%/-36.21%，華東基地市場(chǎng)降幅小于其他外埠市場(chǎng)。分品類看，2025年公司堅(jiān)果炒貨/果干果脯/肉類零食/素食山珍/糖果糕點(diǎn)/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入9.25/3.72/11.40/3.00/9.76/17.16億元，分別同比-18.70%/-40.64%/-11.97%/-27.58%/-35.43%/-19.05%，不同品類體量均有收縮，其中果干果脯和糖果糕點(diǎn)類降幅更大。
　　費(fèi)用投放有所縮減，利潤(rùn)端相對(duì)承壓。毛利率方面，2025全年/25Q4公司毛利率分別為24.83%/24.42%，25Q4同比+0.59pcts，環(huán)比-1.72pcts，25Q4毛利率的同比改善主要系細(xì)分渠道中的線上渠道毛利率同比實(shí)現(xiàn)較大幅度提升。費(fèi)用端，2025全年/25Q4銷售費(fèi)用率分別為22.90%/20.85%，25Q4同比-1.79pcts，環(huán)比-2.89pcts，費(fèi)用投放力度有所降低。2025全年/25Q4管理費(fèi)用率分別為4.02%/4.27%，25Q4同比+0.83pcts，環(huán)比+0.03pcts。綜合來看，2025全年/25Q4公司歸母凈利率分別為-2.69%/-1.88%，利潤(rùn)端表現(xiàn)進(jìn)一步承壓。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們基本維持公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值0.28/0.93億元，新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.04億元；對(duì)應(yīng)2026-2028年EPS為0.07/0.23/0.26元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為148/45/40倍，公司具備一定的品牌力，改革調(diào)整利于長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線上競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本波動(dòng)，門店拓展不達(dá)預(yù)期。