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巨化股份于4月22日發(fā)布2025年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營收270億元，同比+10%，歸母凈利潤37.8億元，同比+94%，扣非凈利潤37.5億元，同比+97%；其中Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.4億元，同比-23%/環(huán)比-55%，扣非凈利潤5.5億元，同比-23%/環(huán)比-53%。公司25年歸母凈利潤低于我們前次報(bào)告的預(yù)期（47億元），原因系制冷劑25Q4銷售均價(jià)不及預(yù)期，以及年末多計(jì)提4億元左右資產(chǎn)減值損失。公司計(jì)劃25年末分紅10.3億元，結(jié)合前三季度分紅4.9億元，全年合計(jì)派息15.1億元，占25年歸母凈利潤40%。受益于制冷劑景氣提升，公司業(yè)績有望進(jìn)入上行周期，我們維持“買入”評級。
　　25年制冷劑盈利同比改善，Q4單季度制冷劑均價(jià)環(huán)比有所下滑
　　25全年制冷劑銷量同比-3%至34萬噸，均價(jià)同比+48%至3.95萬元/噸，受益于制冷劑價(jià)格上行，板塊營收同比+43%至135億元，毛利率同比+22pct至51%；其中Q4制冷劑均價(jià)同比+27%/環(huán)比-13%至3.73萬元/噸，均價(jià)環(huán)比下滑系R22跌價(jià)等因素，銷量同比+5%/環(huán)比+48%至11.2萬噸。25年含氟精細(xì)品銷量同比+31%至0.66萬噸，受益于巨芯冷卻液項(xiàng)目一期1000噸/年逐步放量，營收同比+42%至3.9億元，均價(jià)同比+8%至5.93萬元/噸，受產(chǎn)能利用率偏低影響毛利率同比-12pct至3.8%。氟化工原料銷量同比+1%至35萬噸，營收同比-1%至12億元，均價(jià)同比-2%至0.35萬元/噸，毛利率同比-1.2pct至7.7%。含氟聚合物銷量同比+4%至4.9萬噸，營收同比+1%至18.6億元，均價(jià)同比-3%至3.78萬元/噸，毛利率同比-4.3pct至-2.0%。因年內(nèi)行業(yè)供給端延續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，氟聚合物、氟化工原料等板塊盈利整體仍偏弱。
　　基礎(chǔ)化工品、石化材料、食品包裝材料景氣偏弱
　　基礎(chǔ)化工品方面，25年銷量同比+3%至184萬噸，營收同比-1%至27億元，均價(jià)同比-4%至0.15萬元/噸，毛利率同比-1.9pct至24%；25年石化材料、食品包裝材料銷量分別同比+3%/-20%至54/6.7萬噸，營收同比-7%/-21%至37/7.3億元，均價(jià)同比-10%/-2%至0.69/1.09萬元/噸，毛利率同比-10/-0.4pct至-3.1%/24%，年內(nèi)公司關(guān)停15萬噸/年己內(nèi)酰胺裝置導(dǎo)致石化材料板塊毛利率下跌。25全年公司綜合毛利率同比+11pct至28.2%，期間費(fèi)用率同比-0.5pct至8.1%，其中Q4綜合毛利率同比+7.3pct/環(huán)比-2.8pct至26.3%，期間費(fèi)用率同比+1.1pct/環(huán)比-0.24pct至7.1%。
　　三代制冷劑景氣向好，氟化工一體化和規(guī)模化優(yōu)勢持續(xù)鞏固
　　據(jù)百川盈孚，4月22日R22/R32/R134a/R125價(jià)格為2.0/6.35/6.15/5.5萬元/噸，較年初+25%/+1%/+6%/+15%，26年三代制冷劑配額延續(xù)偏緊，供應(yīng)約束下主流制冷劑產(chǎn)品價(jià)格有望延續(xù)高位。我們認(rèn)為家用空調(diào)、汽車空調(diào)保有量規(guī)模較大或支撐HFCs維修需求空間，且制冷劑外貿(mào)價(jià)格亦逐步上行，公司有望充分受益。同時(shí)，伴隨公司巨芯冷卻液/甘肅基地四代制冷劑等新項(xiàng)目逐步釋放，亦有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮三代制冷劑仍處于景氣高位，我們基本維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤為60/67/71億元（前值為61/68億元，基本維持），對應(yīng)EPS為2.22/2.47/2.63元。結(jié)合可比公司26年Wind一致預(yù)期平均19xPE，給予公司26年19xPE，目標(biāo)價(jià)42.18元（前值為42.56元，對應(yīng)26年19xPE vs可比公司19xPE），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：制冷劑政策變化；需求不及預(yù)期；新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。