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公司發(fā)布2025年報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入393.5億元（YoY +30.9%）；全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤55.2億元（YoY -1.8%），扣非歸母凈利潤53.4億元（YoY -4.2%）。
　　收入保持增長、利潤階段性承壓。分季度看，公司收入整體呈逐季提升態(tài)勢，2025年各季度分別實(shí)現(xiàn)82.1/79.4/111.6/120.5億元，Q4單季收入創(chuàng)歷史新高；利潤端單季度歸母凈利潤分別為15.8/16.3/19.2/3.9億元，Q4利潤回落主要受費(fèi)用集中確認(rèn)影響。利潤承壓核心在于兩點(diǎn)：一是研發(fā)投入顯著增加（全年54.4億元，YoY +47.0%），疊加人員擴(kuò)張及股權(quán)激勵(lì)，帶動(dòng)費(fèi)用率上行；二是新產(chǎn)品仍處驗(yàn)證與導(dǎo)入階段，成本投入較高，疊加導(dǎo)入期定價(jià)策略，毛利率由42.9%下降至40.1%。
　　市場對(duì)公司盈利能力的擔(dān)憂，主要源于短期利潤承壓與毛利率階段性下行，但我們認(rèn)為該變化具有階段性特征，并不指向長期盈利能力削弱。當(dāng)前公司正處于平臺(tái)化擴(kuò)張與新品集中導(dǎo)入階段，電子工藝裝備業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)93.3%，我們預(yù)計(jì)2026年進(jìn)一步提升至93.8%。新品占比提升疊加導(dǎo)入初期成本與定價(jià)因素，毛利率短期仍有壓力（預(yù)計(jì)2026年約39.2%）；但隨著產(chǎn)品進(jìn)入批量交付階段，良率與規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高毛利環(huán)節(jié)升級(jí)，毛利率有望逐步修復(fù)（預(yù)計(jì)2028年回升至39.8%）。
　　從產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，公司當(dāng)前所處階段與Applied Materials擴(kuò)張期具有一定可比性：在多產(chǎn)品線布局與關(guān)鍵工藝突破階段，企業(yè)通過高強(qiáng)度研發(fā)和銷售投入實(shí)現(xiàn)技術(shù)積累和份額提升，短期盈利能力承壓；隨著產(chǎn)品進(jìn)入規(guī)?；桓叮B加供應(yīng)鏈完善與良率提升，毛利率與盈利能力將逐步修復(fù)。對(duì)應(yīng)到公司自身：一方面，刻蝕、沉積等核心設(shè)備持續(xù)迭代并逐步放量；另一方面，離子注入、電鍍等新品加速導(dǎo)入，同時(shí)通過并購芯源微將產(chǎn)品線延伸至清洗、涂膠顯影及部分先進(jìn)封裝環(huán)節(jié)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年分別實(shí)現(xiàn)營收506.7/637.8/778.7億元，歸母凈利潤74.6/98.8/125.5億元，對(duì)應(yīng)PE為46.5/35.1/27.6倍。考慮到半導(dǎo)體國產(chǎn)替代大趨勢持續(xù)深化，疊加先進(jìn)制程與先進(jìn)封裝設(shè)備需求持續(xù)高景氣，公司作為中國平臺(tái)型半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，深度受益本土產(chǎn)業(yè)鏈自主可控進(jìn)程，業(yè)績具備長期穩(wěn)定增長動(dòng)能，估值具備安全邊際與提升空間，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國大陸晶圓廠資本開支恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；先進(jìn)制程設(shè)備國產(chǎn)化驗(yàn)證進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇及項(xiàng)目投入周期拉長風(fēng)險(xiǎn)。