>> 華泰證券-三一重能(688349)看好26年風(fēng)機(jī)利潤迎來修復(fù)-260423
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
邊文姣,劉俊,苗雨菲 |
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三一重能發(fā)布2025年年報和2026年一季報，2025年實現(xiàn)營收273.80億元（yoy+53.89%），歸母凈利7.12億元（yoy-60.69%），扣非凈利4.48億元（yoy-71.88%），歸母凈利符合公司業(yè)績預(yù)告（6.8億元到8.8億元），全年利潤下滑主要系24年存量低價國內(nèi)陸風(fēng)訂單在25年集中交付所致，同時國內(nèi)風(fēng)場轉(zhuǎn)讓利潤也隨新能源入市有所減薄。公司26Q1實現(xiàn)營收39.85億元（yoy+82.19%），歸母凈利1.79億元（yoy+193.80%），扣非凈利0.64億元（yoy+129.11%），扣非凈利高增主要系26Q1公司實現(xiàn)風(fēng)場出售，去年同期未交付風(fēng)場。向后展望，我們繼續(xù)看好1）隨著24年存量低價陸風(fēng)訂單逐步消納，價格同比回暖的25年訂單開始于26年集中交付，公司有望迎來利潤修復(fù)；2）海上和海外項目有序推進(jìn)，高毛利項目有望構(gòu)成業(yè)績彈性。維持“買入”評級。
國內(nèi)風(fēng)機(jī)市占率穩(wěn)步提升，海外+海風(fēng)形成突破
2025年國內(nèi)風(fēng)電市場提速發(fā)展，中國風(fēng)電新增裝機(jī)容量達(dá)130.82GW，同比增長50%，同期公司國內(nèi)對外裝機(jī)規(guī)模達(dá)14.71GW，同比高增61%，增速快于國內(nèi)裝機(jī)，國內(nèi)市占率也提升0.72pct至11.24%。截至25年底，公司在手訂單約23GW。電站方面，公司1.27GW自建風(fēng)場于25年成功并網(wǎng)，對外轉(zhuǎn)讓容量超1GW，截至年底在建容量達(dá)2.24GW，雖然136號文的出臺導(dǎo)致國內(nèi)風(fēng)場轉(zhuǎn)讓利潤減薄，毛利率減少11.53pct至24.84%，但是較去年同期0.7GW轉(zhuǎn)讓規(guī)模大幅提升，對公司利潤形成支撐。海風(fēng)方面，公司進(jìn)入量產(chǎn)交付階段，2025年斬獲石碑山200MW海風(fēng)機(jī)型項目、河北祥云島250MW項目，其中祥云島項目交付規(guī)模過半。海外方面，公司國際業(yè)務(wù)營業(yè)收入達(dá)13.64億元，同比+1806.64%，毛利率達(dá)20.78%，新成長曲線漸顯。
訂單價格回暖有望帶動風(fēng)機(jī)盈利修復(fù)，“兩?！睉?zhàn)略迎來催化
國內(nèi)陸風(fēng)方面，從市場招標(biāo)來看，國內(nèi)2025年1-12月陸上風(fēng)電（含塔筒）均價1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的價格中樞；陸上風(fēng)電（不含塔筒）均價1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的價格中樞?；诘湫惋L(fēng)電項目中標(biāo)到交付節(jié)奏，我們預(yù)計公司24年低價訂單或已消納約80%，對今年交付風(fēng)機(jī)銷售價格拖累減弱，且25年以來行業(yè)競爭環(huán)境改善疊加公司市場策略優(yōu)化，我們認(rèn)為公司有望于26年中期迎來風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率拐點，全年兌現(xiàn)利潤修復(fù)彈性。國內(nèi)海風(fēng)方面，“十五五”規(guī)劃提出“海上風(fēng)電累計并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到100GW以上”，對應(yīng)“十五五”年均裝機(jī)10.6GW，較“十四五”年均提升39%，有望進(jìn)一步拉動公司海風(fēng)業(yè)務(wù)規(guī)模。國外陸風(fēng)方面，美以伊沖突或加速能源轉(zhuǎn)型，尤其是亞太部分地區(qū)或面臨缺油缺氣挑戰(zhàn)，或驅(qū)動當(dāng)?shù)仫L(fēng)電裝機(jī)需求起量，公司重點布局中亞、東南亞等油氣沖擊敞口大的地區(qū)，有望充分受益。
盈利預(yù)測與估值
我們基于公司海風(fēng)訂單交付情況略微下調(diào)26/27年海風(fēng)出貨預(yù)測，調(diào)整公司26-27年歸母凈利潤至18.79/25.12億元（較前值分別調(diào)整-0.8%/-3.9%），新增28年歸母凈利潤預(yù)測28.21億元，對應(yīng)EPS為1.53/2.05/2.30元。公司過去一年（2026年4月23日-2025年4月24日）EV/EBITDA倍數(shù)中樞14.26倍，考慮到公司25H2業(yè)績出現(xiàn)大幅波動導(dǎo)致階段性拉高估值中樞，我們出于審慎原則維持估值倍數(shù)前值，給予公司2026年11.2倍EV/EBITDA估值，下調(diào)目標(biāo)價為30.46元（前值為31.74元），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，政策落地不及預(yù)期，原材料價格上漲風(fēng)險。
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