>> 國海證券-山推股份(000680)公司深度研究2，從2010年到2026年，重構新的黃金時期-260423
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
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| 3277KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張鈺瑩 |
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投資要點:
本篇報告解決了以下核心問題：1）為什么2010-2011年是推土機行業(yè)短暫的黃金時期？2）在2016-2021年工程機械的上行周期為什么推土機行業(yè)相對平淡+公司的業(yè)績彈性一般？3）為什么2022年之后公司構建了推土機新的競爭優(yōu)勢？
2010-2011：推土機短暫的黃金時期：1）從推土機行業(yè)的銷量來看，2010-2011年是推土機的黃金時期。據(jù)中國工程機械工業(yè)年鑒，2010年100馬力以上推土機行業(yè)銷量13911臺；2012年開始銷量隨著工程機械行業(yè)的下行而下行，到2015年100馬力以上推土機行業(yè)銷量3682臺。2）拆分內(nèi)外銷來看，推土機的量增主要來自內(nèi)銷。政策帶動工程機械行業(yè)快速發(fā)展，推土機的內(nèi)銷帶動行業(yè)整體銷量高增。3）拆分銷售結構來看，以2011年為例，銷售的推土機以160馬力-179馬力為主，該馬力段2011年銷售量達到7848臺，占比約為60%。2011年＞400馬力以上的推土機銷量占比約1%。4）隨著工程機械行業(yè)進入下行期，公司的業(yè)績也隨之承壓。由我們分析，主要原因是行業(yè)處于下行期+產(chǎn)能過剩+企業(yè)產(chǎn)能擴張與銷售激進透支部分需求。
2016-2021年：工程機械的上行周期與相對平淡的推土機市場：1）從行業(yè)銷量來看，相較于挖掘機，推土機的量增彈性顯得相對平淡。2016-2021年100馬力以上推土機整體行業(yè)銷量從4061臺增長至6914臺，CAGR約為11.2%，絕對額的增量為2853臺。從企業(yè)業(yè)績彈性來看，推土機龍頭企業(yè)也相應平淡；2）主要原因系：推土機的應用場景相對單一與挖機對推土機的使用替代+挖機處在國產(chǎn)替代的加速期，推土機已基本完成國產(chǎn)替代+大馬力產(chǎn)能與技術受限。
2022年之后：公司構建推土機新的優(yōu)勢：1）海外市場出現(xiàn)歷史性契機：2022年初爆發(fā)的烏克蘭沖突，導致歐美及日本的工程機械制造商大規(guī)模撤出俄羅斯市場，為中國企業(yè)提供了機遇。2）公司構建大馬力推土機的優(yōu)勢：包括完成大馬力推土機的產(chǎn)能擴建+俄羅斯市場成為公司推土機核心市場（大馬力推土機出口主要出口地區(qū)）+用俄羅斯成功經(jīng)驗推向其他主要礦山市場。
2026年公司推土機有望演繹量價齊升邏輯：1）量：公司通常以銷定產(chǎn)，產(chǎn)能利用率仍有提升空間。從公司整體的海外營收占比來看，2025H1非洲市場與亞太地區(qū)是公司的主要出口區(qū)域。未來亞太地區(qū)有望隨著基建加速+非洲地區(qū)的礦企資本開支貢獻推土機的增量。2）價：公司推土機價格優(yōu)勢明顯，有望受益結構性供需失衡漲價。一方面，公司推土機相較國內(nèi)推土機出口有溢價，相較海外品牌有較大的價差優(yōu)勢；另一方面，非洲地區(qū)礦企資本開支加大，我們分析國際龍頭卡特彼勒與小松尚未在非洲布局大馬力推土機產(chǎn)能。
盈利預測和投資評級：我們預計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為164/190/221億元，歸母凈利潤分別為15/18/22億元，對應的PE分別為11/9/7X。我們認為從公司的α來看，公司的核心產(chǎn)品推土機有望實現(xiàn)量價齊升邏輯，量受益于亞太地區(qū)基建加速+非洲地區(qū)的礦企資本開支；價有望受益結構性供需失衡而漲價。公司的挖掘機受益內(nèi)外挖機β共振，公司挖機有望實現(xiàn)量升價穩(wěn)邏輯，維持“買入”評級。
風險提示：政策風險；基建、地產(chǎn)投資不及預期風險；市場風險；海外拓展不及預期；匯率波動風險；原材料價格波動風險；中東事件風險；應收賬款計提減值風險
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