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云鋁股份發(fā)布一季報(bào)，26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收163.83億元（yoy+13.7%、qoq+2.6%），歸母凈利36.00億元（yoy+269.5%、qoq+117.3%），扣非凈利35.53億元（yoy+266.4%、qoq+119.2%）?？紤]到中東擾動(dòng)下鋁價(jià)維持高位，公司利潤(rùn)有望充分受益于鋁價(jià)上行彈性，維持公司買入評(píng)級(jí)。
　　鋁價(jià)上行疊加成本改善，盈利彈性充分釋放
　　據(jù)公司一季報(bào)，公司26Q1毛利率為31.57%，同比+21.62pct，環(huán)比+10.93pct，鋁價(jià)上漲疊加氧化鋁成本下降共同支撐毛利率上升。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，26Q1電解鋁現(xiàn)貨均價(jià)為2.40萬(wàn)元/噸，yoy+17.56%，qoq+11.62%；氧化鋁均價(jià)為2,683.89元/噸，yoy-30.53%，qoq-8.15%；費(fèi)用端，26Q1公司合計(jì)期間費(fèi)用率1.29%，yoy-0.04pct，整體費(fèi)用管控良好，其中管理費(fèi)用率1.11%，同比下降0.11pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.02%，yoy+0.07pct。
　　中東局勢(shì)加劇擾動(dòng)供給，鋁價(jià)上行彈性可期
　　供給方面，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已接近天花板，未來(lái)增量主要依賴海外。然而受中東局勢(shì)持續(xù)升級(jí)影響，阿聯(lián)酋EGA旗下Al Taweelah鋁廠停產(chǎn)（涉及產(chǎn)能約160萬(wàn)噸/年）、巴林鋁業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能降至約30%、卡塔爾鋁業(yè)產(chǎn)能降至正常水平60%，累計(jì)受擾動(dòng)產(chǎn)能或超300萬(wàn)噸。我們測(cè)算2026年全球電解鋁總供給量為7397.6萬(wàn)噸，同比增速或降至約-0.09%。需求端，高油價(jià)對(duì)2026年需求有所抑制，但美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)后移已實(shí)質(zhì)性發(fā)生，國(guó)內(nèi)需求韌性相對(duì)較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2026年全球需求增速約在1.11%左右。供需兩端共振之下，我們測(cè)算2026年全球電解鋁供需缺口或擴(kuò)大至-94.9萬(wàn)噸，LME鋁價(jià)有望在市場(chǎng)情緒企穩(wěn)后上探4000美元/噸。
　　原料成本有望維持低位，盈利中樞有望持續(xù)抬升
　　考慮到公司外購(gòu)氧化鋁占比較高，當(dāng)前氧化鋁價(jià)格低位震蕩背景下，電解鋁環(huán)節(jié)成本端壓力相對(duì)較輕。展望后市，全球電解鋁供應(yīng)偏緊格局有望延續(xù)，鋁價(jià)中樞或呈震蕩上行態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，氧化鋁價(jià)格短期內(nèi)或仍維持低位運(yùn)行，原料成本優(yōu)勢(shì)有望保持，疊加公司以水電為主的電力結(jié)構(gòu)對(duì)能源漲價(jià)不敏感，成本端多重優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)凸顯。我們認(rèn)為公司二、三季度業(yè)績(jī)或?qū)⑹茕X價(jià)上行與低成本優(yōu)勢(shì)共振驅(qū)動(dòng)，向上彈性值得關(guān)注。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到電解鋁價(jià)格維持高位，我們維持公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為138.51/156.93/159.61億元（三年復(fù)合增速為38.14%），對(duì)應(yīng)EPS為3.99/4.53/4.60元，對(duì)應(yīng)EPS為4.57/5.11/5.19元。26年可比公司iFind一致預(yù)期PE均值為10.9倍，考慮公司業(yè)績(jī)受鋁價(jià)波動(dòng)影響較大，當(dāng)前地緣及宏觀情緒擾動(dòng)下，處于審慎我們給予公司26年10.0倍PE，維持目標(biāo)價(jià)39.9元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁下游需求不及預(yù)期，宏觀地緣擾動(dòng)超預(yù)期。