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事項：
　　公司公布2025年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入828.9億元，同比上升19.9%；歸母凈利潤21.2億元，同比降16.9%，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.68元（含稅）。
　　平安觀點：
　　減值影響業(yè)績表現(xiàn)，毛利率同比改善。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入828.9億元，同比上升19.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤21.2億元，同比下降16.9%，業(yè)績下滑主要系：1）資產減值較上年同期增加16.8億至28.1億；2）并表項目少數(shù)股東損益占比提升9pct至41.9%。全年毛利率13.22%，較上年同期上升0.68個百分點。截止報告期末，公司尚未結算預收房款為854.8億元，為后續(xù)業(yè)績釋放奠定基礎。
　　銷售穩(wěn)扎穩(wěn)打，2026年延續(xù)穩(wěn)健基調。2025年公司實現(xiàn)銷售額1017億元，同比降8.9%，位列克而瑞全國房企排行榜第10位，民營企業(yè)第1位，連續(xù)8年榮獲杭州市場銷售冠軍。2026年目標銷售額800億元，銷售排名全國前15，銷售份額占全國1%左右。2025年新增土地儲備項目26個，新增項目計容建筑面積合計172.3萬平，總土地款487億元，權益土地款192億元，權益占比39%。其中杭州土地市場占有率33%，繼續(xù)保持領先地位。截止報告期末，公司土地儲備中杭州占比79%，省內其他城市占比13%，浙江省外占比8%，2026年投資金額控制在權益銷售回款50%左右，投資區(qū)域布局目標上，杭州占比60%，省內占比20%，省外占比20%（上海為重點）。
　　持續(xù)壓負債降成本，債務結構合理。2025年末公司并表有息負債規(guī)模336.95億元，較上年末下降37.4億元，其中銀行貸款占比83.2%，直接融資占比16.8%，債務結構合理?？鄢A收款后的資產負債率為57.23%，凈負債率為6.35%，現(xiàn)金短債比為3.98倍，可有效覆蓋短期債務。期末公司平均融資成本為3.0%，較上年末下降0.4個百分點，2026年目標進一步降低融資成本至2.9%以內。
　　投資建議：考慮公司減值規(guī)模超出此前預期，同時新增拿地權益占比相對較低，下調公司2026-2027年公司EPS預測至0.72元（原為0.99元）、0.77元（1.07元），新增2028年EPS預測為0.82元，當前股價對應PE分別為14.2倍、13.3倍和12.4倍。公司深耕杭州市場，業(yè)績經(jīng)營穩(wěn)健、土儲質量相對優(yōu)質、融資結構及成本持續(xù)優(yōu)化，疊加房地產行業(yè)調整逐步接近尾聲及公司充足已售未結資源，后續(xù)業(yè)績釋放仍有保障，維持公司“推薦”評級。
　　風險提示：1）若樓市修復不及預期，可能導致公司銷售結轉規(guī)模萎縮、減值計提超出預期風險；2）公司深耕杭州市場，若后續(xù)杭州樓市調整加深，將帶來銷售及業(yè)績不及預期等風險；3）公司新增拿地權益占比較低，若后續(xù)延續(xù)較低水平，可能影響歸母凈利潤表現(xiàn)。