>> 國信證券-山西汾酒(600809)2025年收入穩(wěn)健增長、利潤持平，年度現(xiàn)金分紅率提升-260424
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
大小： |
526KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張向偉,張未艾 |
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2025年凈利潤同比持平，現(xiàn)金分紅率提升至65%。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入387.2億元/同比+7.5%，歸母凈利潤122.5億元/同比持平；其中2025Q4收入57.9億元/同比+24.5%，歸母凈利潤8.4億元/同比-5.7%。公司發(fā)布股東分紅回報規(guī)劃，2025-27年公司年度現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤的65%。
2025年收入穩(wěn)健增長，預(yù)計第四季度發(fā)貨節(jié)奏有所加快。分產(chǎn)品看，2025年汾酒產(chǎn)品收入374.41億元/同比+7.7%，其中銷量+21.8%/噸價-11.6%；公司靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)對外部需求沖擊，我們預(yù)計全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累噸價表現(xiàn)），青花系列預(yù)計穩(wěn)健增長、其中青花20增速較快，中腰部產(chǎn)品預(yù)計全年前高后低、受場景和需求下滑影響較大。2025年其他酒類收入11.51億元/同比+3.1%。分區(qū)域看，2025年省內(nèi)收入133.91億元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入252.02億元/同比+12.6%/占比65.3%；預(yù)計2025年省內(nèi)受需求下滑+庫存較高降速調(diào)整，省外市場仍能通過產(chǎn)品周轉(zhuǎn)優(yōu)勢+渠道利潤推力匯量，收入占比至歷史最高。2025Q4看，汾酒收入52.70億元/同比+23.3%，其他酒類25Q4收入5.04億元/同比+45.1%，我們預(yù)計公司在雙節(jié)庫存去化后，適當(dāng)加快發(fā)貨節(jié)奏，其中省內(nèi)渠道韌性更強，25Q4省內(nèi)/省外收入23.85/33.89億元，同比+49.03%/+12.14%。
2025年凈利率有所承壓，年末合同負債環(huán)比增加。2025年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)沉降影響毛利率同比-1.40pcts；稅金及附加/銷售費用/管理費用率分別17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts至67.8%，銷售費用率同比-3.65pcts至13.9%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動帶來的投放方式改變，24Q4青花系列收入占比及市場營銷費用投入均較高，25Q4綜合毛銷差下降5.9pcts；25Q4稅金及附加/管理費用率分別26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，凈利率同比-4.66pcts至14.5%。2025年銷售收現(xiàn)354.6億元/同比-3.1%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額90.1億元/同比-26.0%。截至25年末合同負債70.1億元/環(huán)比+12.26億元。
投資建議：根據(jù)年報經(jīng)營計劃，2026年公司堅持“穩(wěn)健壓倒一切”的經(jīng)營基調(diào)，公司產(chǎn)品勢能較好，預(yù)計市場動銷表現(xiàn)好于行業(yè)平均，有望深化全國化2.0布局和推動年輕化補充增量；但26H1客觀上仍存在場景和需求壓力，預(yù)計全年公司將逐步釋放經(jīng)營壓力。略下調(diào)此前收入及凈利潤預(yù)測并引入2028年預(yù)測，預(yù)計2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6億元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27年376.2/412.9億元）；預(yù)計歸母凈利潤112.1/117.3/132.3億元，同比-8.4%/+4.6%/12.8（%前值26/27年124.7/138.6億元）；當(dāng)前股價對應(yīng)26/27年14.9/14.2倍P/E，維持“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題；庫存影響批價上挺等
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