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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)，業(yè)績符合預(yù)期。25年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入269.91億元（YoY+10%），歸母凈利潤37.83億元（YoY+94%），扣非后歸母凈利潤37.54億元（YoY+97%），實(shí)現(xiàn)毛利率28.23%（YoY+10.73pct），凈利率16.02%（YoY+7.12pct），業(yè)績符合預(yù)期。其中25Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為65.97億元（YoY+1%，QoQ-7%），歸母凈利潤為5.35億元（yoy-23%，QoQ-55%），扣非后歸母凈利潤為5.55億元（YoY-23%，QoQ-53%），實(shí)現(xiàn)毛利率26.30%（YoY+7.30pct，QoQ-2.82pct），凈利率10.63%（YoY-1.36pct，QoQ-8.45pct）。2025年公司業(yè)績同比增長的主要原因?yàn)椋褐评鋭﹥r格與盈利保持景氣上行。其中25Q4單季度歸母凈利潤同環(huán)比下滑的主要原因?yàn)椋?.計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.02億元，主要為全資子公司衢州巨化錦綸有限責(zé)任公司的環(huán)己酮、己內(nèi)酰胺和丁酮肟生產(chǎn)裝置的減值；2. R22價格、盈利環(huán)比下滑；3.石化材料和基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價格盈利和銷量同環(huán)比下滑。公司擬向全體股東按每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.38元（含稅），疊加25年前三季度現(xiàn)金分紅4.86億元，25年合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金分紅15.12億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的39.96%。
　　25年整體制冷劑價格及盈利保持上行，4Q25年二代制冷劑R22價格和盈利環(huán)比下滑，進(jìn)入26年三代制冷劑產(chǎn)品價格繼續(xù)上行，長周期景氣邏輯繼續(xù)。25年公司制冷劑外銷量34.30萬噸（YoY-3%），銷售均價39490元/噸（YoY+48%），毛利潤65.40億元（YoY+139%），毛利率50.81%（YoY+21.74pct），其中25Q4制冷劑銷量11.24萬噸（YoY+5.4%，QoQ+47.8%），銷售均價37307元/噸（YoY+27%，QoQ-13%），季度均價環(huán)比下行主要是R22價格下跌拖累整體均價，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，R22市場均價自25Q3的35879元/噸下滑至25Q4的18608元/噸。2025年子公司衢化氟化學(xué)實(shí)現(xiàn)凈利潤34.56億元（YoY+147%），淄博飛源化工凈利潤10.93億元（YoY+134%）。在全球配額制的約束下，三代制冷劑價格上漲趨勢持續(xù)。據(jù)氟務(wù)在線，二季度空調(diào)企業(yè)長協(xié)價繼續(xù)上調(diào)，R32價格上調(diào)1000元/噸，成交價格62700-63000元/噸，R410a價格上調(diào)1600元/噸，價格區(qū)間56700-58000元/噸。現(xiàn)貨價繼續(xù)上漲，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止4月22日，浙江主流大廠R32/R125/R134a報(bào)價分別為6.55/6.00/6.20萬元/噸（內(nèi)外貿(mào)同價），較26Q1均價分別提升3144/5267/4700元/噸。
　　受行業(yè)低端產(chǎn)能釋放影響，含氟精細(xì)化學(xué)品及含氟聚合物業(yè)務(wù)承壓，公司未來重點(diǎn)布局高端含氟聚合物及含氟精細(xì)化學(xué)品。25年公司含氟精細(xì)化學(xué)品實(shí)現(xiàn)銷量0.66萬噸（YoY+31%），銷售均價59307元/噸（YoY+8%），毛利潤0.15億元（YoY -69%），毛利率3.81%（YoY-12.16pct）；含氟聚合物實(shí)現(xiàn)銷量4.92萬噸（YoY+4%），銷售均價37830元/噸（YoY-3%），毛利潤-0.38億元（同比轉(zhuǎn)虧），毛利率-2.03%（YoY-4.28pct）。當(dāng)前我國氟聚合物仍處于大而不強(qiáng)的局面，高端產(chǎn)品仍受制于國外，公司本埠高品質(zhì)可熔氟樹脂、全氟磺酸樹脂等項(xiàng)目和甘肅巨化高性能氟氯新材料一體化項(xiàng)目的建設(shè)，將助推公司氟化工業(yè)務(wù)整體高端化升級進(jìn)階。公司的5000噸/年巨芯冷卻液項(xiàng)目一期1000噸/年運(yùn)行狀況良好，全氟聚醚JHT系列產(chǎn)品，可以為半導(dǎo)體生產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心、新能源汽車、儲能、機(jī)器人、AI等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)提供良好的熱管理、高精度清洗、惡劣環(huán)境潤滑解決方案。JX浸沒式冷卻液，為單相浸沒式數(shù)據(jù)中心冷卻液，替代數(shù)據(jù)中心作為計(jì)算、存儲、信息交互場所傳統(tǒng)的散熱方式，或充分受益液冷浪潮。
　　受需求疲軟影響，基礎(chǔ)化工、石化材料、包裝材料業(yè)務(wù)價格下滑、盈利承壓。25年公司石化材料實(shí)現(xiàn)銷量53.95萬噸（YoY+3%），銷售均價6944元/噸（YoY-10%），毛利潤-1.16億元（同比轉(zhuǎn)虧），毛利率-3.10%（YoY-10.32pct）；基礎(chǔ)化工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量183.92萬噸（YoY+3%），銷售均價1485元/噸（YoY-4%），毛利潤6.90億元（YoY-11%），毛利率23.89%（YoY-1.85pct）；氟化工原料實(shí)現(xiàn)銷量35.00萬噸（YoY+1%），銷售均價3483元/噸（ YoY-2%），毛利潤0.94億元（YoY-9%），毛利率7.66%（YoY-1.20pct）；食品包裝材料實(shí)現(xiàn)銷量6.73萬噸（YoY-20%），銷售均價10850元/噸（ YoY-2%），毛利潤1.88億元（YoY-14%），毛利率23.86%（YoY+0.44pct）。此外，由于國內(nèi)己內(nèi)酰胺行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、下游需求持續(xù)低迷，公司調(diào)整石化板塊產(chǎn)業(yè)，退出環(huán)己酮-己內(nèi)酰胺產(chǎn)業(yè)。
　　投資分析意見：在全球供給嚴(yán)格約束下，行業(yè)格局優(yōu)化疊加下游需求的增長將帶來制冷劑價格價差的持續(xù)向上，制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費(fèi)品”屬性與“特許經(jīng)營”商業(yè)模式的“基因”正在逐步形成，公司漲價彈性大，考慮到制冷劑價格的持續(xù)上行，我們維持公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為58.23、75.68億元，新增2028年預(yù)測為90.82億元，對應(yīng)EPS分別為2.16、2.80、3.36元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為16、12、10倍，維持增持評級。
　　風(fēng)險提示：1.下游空調(diào)、汽車產(chǎn)量大幅下滑；2.制冷劑價格下跌；3.原料價格大漲；4.新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。