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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)及2026年一季報(bào)，25年?duì)I業(yè)收入20.96億元，同比-7.15%；歸母凈利潤(rùn)2.08億元，同比-44.59%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.90億元，同比-44.27%。26Q1營(yíng)業(yè)收入6.18億元，同比+22.51%；歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比+25.73%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.59億元，同比+28.98%。
　　老三樣營(yíng)收表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，經(jīng)銷模式表現(xiàn)承壓。1）分產(chǎn)品：25年綜合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蠶豆/其他系列營(yíng)收分別為5.74/5.30/2.82/2.78/4.09億元，分別同比-18.62%/+1.09%/-6.46%/+0.31%/-6.76%，老三樣品類青豌豆、瓜子仁、蠶豆整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，綜合果仁及豆果營(yíng)收下降較明顯，主要由于銷量端有所承壓。2）分渠道：25年經(jīng)銷/電商/直營(yíng)及其他模式營(yíng)收分別為15.85/3.25/1.63億元，分別同比-17.74%/+35.77%/+101.94%，經(jīng)銷模式營(yíng)收同比有所下降，主要由于25年公司主動(dòng)調(diào)整傳統(tǒng)商超渠道，25年末公司經(jīng)銷商數(shù)量3578個(gè)，較24年末凈減少154個(gè)。26Q1營(yíng)收同比快速增長(zhǎng)主要由于春節(jié)錯(cuò)期影響，25Q4+26Q1營(yíng)收合計(jì)11.81億元，同比+2.15%，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)修復(fù)。
　　銷售費(fèi)用率提升較明顯，盈利水平同比有所下降。25年毛利率34.75%，同比-0.71pct，預(yù)計(jì)主要由于渠道結(jié)構(gòu)變化、棕櫚油等原材料價(jià)格上升以及規(guī)模效應(yīng)減弱。25年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00pct/+0.84pct/+0.02pct/+0.15pct，銷售費(fèi)用率同比提升較明顯，主要由于公司階段性加大新品推廣與拓展海外新市場(chǎng)。25年歸母凈利率9.95%，同比-6.72pct，盈利水平同比有所下降。后續(xù)隨著銷售費(fèi)用精細(xì)化管控，資源向優(yōu)質(zhì)渠道和核心單品集中，盈利水平有望表現(xiàn)改善。
　　渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)推出。渠道方面，公司深化全渠道運(yùn)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略，零食量販渠道保持良好增長(zhǎng)，后續(xù)有望通過增加SKU合作數(shù)量強(qiáng)化擴(kuò)品，持續(xù)提升單店產(chǎn)出；電商渠道作為新品推廣及品牌營(yíng)銷的主要陣地，有望延續(xù)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)；傳統(tǒng)商超渠道在25年進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，取消尾部經(jīng)銷商合作以及收縮低效單品，26年一季度已扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)及實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，后續(xù)渠道調(diào)改效果有望逐步顯現(xiàn)；海外渠道穩(wěn)步推進(jìn)，印尼、馬來西亞等新市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破。產(chǎn)品方面，公司深度挖掘產(chǎn)品創(chuàng)新，老三樣核心品類憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及品牌認(rèn)知度，基本盤優(yōu)勢(shì)持續(xù)穩(wěn)固，風(fēng)味堅(jiān)果推出清甜、鮮脆、酷辣、巧克力風(fēng)味系列產(chǎn)品，有望打開增長(zhǎng)空間，公司新老品類發(fā)展未來有望持續(xù)取得良好成效。
　　投資建議：根據(jù)2025年度及2026年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026、2027、2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.6億元、3.2億元、3.7億元，同比分別增長(zhǎng)25%、21%、17%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18、15、13倍。維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)