>> 東吳證券-策略周評：如何看待當(dāng)前市場交易結(jié)構(gòu)的分化？-260425
| 上傳日期： |
2026/4/26 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛 |
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4月以來，隨著資本市場逐步對戰(zhàn)爭脫敏，投資者風(fēng)險偏好顯著改善，科技領(lǐng)域的光通信板塊再度走出趨勢行情，多只核心個股年內(nèi)實現(xiàn)翻倍。與之相對應(yīng)的是，多數(shù)板塊的表現(xiàn)依然偏弱，市場呈現(xiàn)出極致的分化行情，這也引發(fā)了投資者對于微觀交易結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂。
當(dāng)前市場出現(xiàn)過熱跡象，微觀交易結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為擁擠
截至4月24日，擁擠度指標(biāo)【前5%成交個股的成交額占全A比重（四周移動平均）】達到43.7%，接近45%的臨界線。這一指標(biāo)的抬升反映了資金向少數(shù)高景氣賽道的集中，也意味著市場微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠化，脆弱性提升——當(dāng)資金過度集中于少數(shù)標(biāo)的時，市場對邊際變化的敏感度會顯著提高，無論是行業(yè)景氣度的微小波動、核心標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，還是市場流動性的邊際收縮，都可能引發(fā)資金的集中獲利了結(jié)。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)該指標(biāo)觸及45%及以上區(qū)間時，市場往往會出現(xiàn)交易結(jié)構(gòu)上的修復(fù)，擁擠板塊會面臨階段性回調(diào)的壓力。
公募基金一季報持倉數(shù)據(jù)是當(dāng)下市場微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠化的一個側(cè)寫。作為市場中重要的資金力量，公募基金的持倉特征能在一定程度上反應(yīng)市場的微觀交易結(jié)構(gòu)。2026年一季度，公募基金加倉前20大個股中過半數(shù)集中在通信、電子行業(yè)，亨通光電、中天科技、芯原股份等標(biāo)的獲大幅加倉；重倉前20大個股更是多數(shù)聚焦在上述領(lǐng)域，涵蓋中際旭創(chuàng)、新易盛等權(quán)重。進一步看，公募基金對上述科技標(biāo)的的持倉集中度處于較高水平，持倉占其自由流通市值的比重基本維持在10%左右。這一持倉特征表明，機構(gòu)資金在AI硬件賽道的配置比重明顯抬升，行業(yè)配置結(jié)構(gòu)趨于收斂。
如何看待這一擁擠度指標(biāo)在當(dāng)下應(yīng)用的合理性？
市場對于“45%臨界線”在當(dāng)前情境下的應(yīng)用是否合理仍然存在分歧，即從歷史數(shù)據(jù)看，指標(biāo)中樞存在長期抬升趨勢，當(dāng)下是否意味著交易結(jié)構(gòu)已經(jīng)過度擁擠？我們嘗試從以下兩個維度展開討論：
一是高增長資產(chǎn)稀缺性提升，促使資金向少數(shù)景氣賽道集中。過去，A股的運行規(guī)律和盈利周期均與信用周期相吻合，核心原因在于此前我國信用周期循環(huán)演繹的背后，是地產(chǎn)和基建兩大抓手“收”與“放”的權(quán)衡。近年來隨著經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，信用周期框架出現(xiàn)關(guān)鍵變化：波動性收斂、周期性改變，經(jīng)濟增速也逐步放緩，這使得高增長資產(chǎn)變得更為稀缺。映射到A股市場，2007年、2015年演繹全面牛市，而2021年的核心資產(chǎn)行情及當(dāng)前的AI行情，都是結(jié)構(gòu)性的。由于高增長資產(chǎn)稀缺，資金為追求超額收益，必然向少數(shù)景氣賽道集中，從而推動擁擠度指標(biāo)中樞上行。
二是市場被動化率持續(xù)抬升，標(biāo)桿指數(shù)及龍頭個股享受增量流動性，進一步推高資金抱團程度。隨著我國資本市場不斷成熟，被動投資規(guī)模持續(xù)擴大。截至2025年，A股市場股票型ETF規(guī)模接近4萬億，占自由流通市值比重為7.5%，被動化率整體相當(dāng)于美國2012年、日本2017年的水平，仍有較大提升空間。參考成熟市場經(jīng)驗，被動資金持續(xù)流入的背景下，“標(biāo)桿”指數(shù)成分股往往獲得持續(xù)的增量流動性，進而形成估值溢價。在A股市場中，滬深300、中證A500等核心指數(shù)成分股同樣受益于被動資金流入，成為資金配置的重點，這也在一定程度上會使得擁擠度指標(biāo)中樞抬升。
從以上兩個維度看，若擁擠度指標(biāo)中樞趨勢性上行，傳統(tǒng)45%臨界線可能需要相應(yīng)上移。為量化經(jīng)濟范式和市場生態(tài)的變化，可構(gòu)建“均值—兩倍標(biāo)準(zhǔn)差”模型動態(tài)刻畫合理上限。當(dāng)前該指標(biāo)值43.7%，距離均值+兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的上限48.1%也較為接近。考慮到當(dāng)前量化資金成交占比明顯抬升，其平鋪配置對成交前5%個股占比具有稀釋效應(yīng)，即主動多頭比數(shù)據(jù)體現(xiàn)得更為極致，因此當(dāng)前的交易結(jié)構(gòu)是值得警惕的。
對比2021年行情，擁擠度指標(biāo)觸及高位后市場如何演繹？
2021年初市場演繹核心資產(chǎn)行情，前5%成交個股的成交額占比持續(xù)攀升，一度突破50%，微觀交易結(jié)構(gòu)極度擁擠。彼時的核心敘事是“DCF永續(xù)現(xiàn)金流”——在行業(yè)高景氣和全球低利率的背景下，市場對核心資產(chǎn)的長期增長預(yù)期極高，認為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的能夠?qū)崿F(xiàn)永續(xù)增長，DCF估值模型下的內(nèi)在價值大幅提升，資金流入形成“越漲越買、越買越漲”的正反饋循環(huán)。然而，這種基于敘事的極致分化行情較為脆弱。2021年初，美國通脹抬升后聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，使得美債利率低位反彈，導(dǎo)致“DCF永續(xù)現(xiàn)金流”的估值敘事被證偽，疊加部分標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，資金分歧加劇，核心資產(chǎn)板塊快速走弱。需要明確的是，交易結(jié)構(gòu)的修復(fù)并不意味著高景氣板塊的徹底走弱，反而往往是階段性調(diào)整。真正具備業(yè)績支撐的高景氣板塊仍能重新走出上漲行情。2021年的新能源板塊在年初同步回調(diào)，后隨著行業(yè)景氣度持續(xù)兌現(xiàn)再度走強，成為全年重要主線。
當(dāng)前市場與2021年核心資產(chǎn)行情存在一定的相似之處：高增長資產(chǎn)稀缺，微觀交易結(jié)構(gòu)惡化，且同樣存在“敘事驅(qū)動”特征。當(dāng)前的潛在風(fēng)險在于，部分AI硬件領(lǐng)域的核心標(biāo)的業(yè)績尚未完全兌現(xiàn)，股價卻計價了過于樂觀的預(yù)期。一旦出現(xiàn)業(yè)績不及預(yù)期，如訂單增速放緩、毛利率下降等，可能引發(fā)類似2021年初核心資產(chǎn)
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