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公司發(fā)布26年一季度業(yè)績(jī)，26Q1公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利547.0/272.4/272.4億（同比+6.3%/+1.5%/+1.5%）。產(chǎn)品端，26Q1茅臺(tái)酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，在25年主動(dòng)紓壓基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健開局；渠道端，26Q1直銷/批發(fā)收入同比+27.1%/-10.9%，直銷占比同比+8.8 pct至54.8%；2026年公司全面開啟市場(chǎng)化營(yíng)銷改革，i茅臺(tái)3月上線飛天系列激活長(zhǎng)尾需求，3月末公司出廠價(jià)和零售指導(dǎo)價(jià)同步上調(diào)，改革紅利加速釋放。展望2026年，我們認(rèn)為公司25年積極紓壓后，領(lǐng)先的品質(zhì)和品牌優(yōu)勢(shì)、日趨精細(xì)化的量?jī)r(jià)策略和公司治理將延續(xù)，提價(jià)進(jìn)一步驗(yàn)證公司在行業(yè)內(nèi)的品牌力優(yōu)勢(shì)，維持“買入”。
　　茅臺(tái)酒系列酒共同拉動(dòng)，i茅臺(tái)同比實(shí)現(xiàn)高增
　　產(chǎn)品端，26Q1茅臺(tái)酒/系列酒營(yíng)收460.0/78.8億（同比+5.6%/+12.2%）。主品牌方面，25年茅臺(tái)酒主動(dòng)紓壓，疊加批價(jià)低位+i茅臺(tái)激活長(zhǎng)尾客戶，26年一季度普飛動(dòng)銷亮眼；3月末出廠價(jià)和零售指導(dǎo)價(jià)同步上調(diào)，我們預(yù)計(jì)26Q2起主品牌噸價(jià)也將穩(wěn)步向上。系列酒方面，25年公司主動(dòng)出清，渠道庫(kù)存向良性水平回歸；26Q1系列酒在低基數(shù)上恢復(fù)正增長(zhǎng)，1935性價(jià)比突出市場(chǎng)接受度高，王子酒、漢醬等核心單品有望重回快速增長(zhǎng)通道。渠道端，26Q1直銷/批發(fā)營(yíng)收295.0/243.8億（同比+27.1%/-10.9%），直銷占比54.8%（同比+8.8 pct），主要系i茅臺(tái)驅(qū)動(dòng)；26Q1 i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類營(yíng)收215.5億（同比大幅增長(zhǎng)267.2%），預(yù)計(jì)對(duì)Q1收入貢獻(xiàn)明顯。公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富、渠道協(xié)調(diào)發(fā)展，配合市場(chǎng)化改革推進(jìn)，渠道信心加速修復(fù)。
　　非標(biāo)茅臺(tái)發(fā)貨較少，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響毛利率，Q1凈利率同比-2pct
　　26Q1毛利率同比-2.2 pct至89.9%（基于營(yíng)業(yè)總收入計(jì)算，下述相關(guān)指標(biāo)皆如此），預(yù)計(jì)系一季度非標(biāo)茅臺(tái)發(fā)貨較少，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行所致；銷售費(fèi)用率同比+0.03 pct至2.9%，管理費(fèi)用率同比-0.3 pct至3.4%，費(fèi)投整體保持穩(wěn)定；26Q1稅金及附加率同比+1.1 pct至15.0%；最終錄得歸母凈利率同比-2.4 pct至49.8%。此外，26Q1公司銷售回款563.9億元（同比+0.4%），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~269.1億元（同比+205.5%）。26Q1末公司合同負(fù)債為30.3億（同比-57.6億/環(huán)比-49.8億）。
　　看好市場(chǎng)化營(yíng)銷改革持續(xù)釋能，維持"買入"評(píng)級(jí)
　　公司作為行業(yè)龍頭，治理更趨市場(chǎng)化和精細(xì)化，前期批價(jià)和股價(jià)波動(dòng)充分釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展可期。我們維持前次盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-28年EPS為68.77/70.96/73.67元。參考可比公司26年平均PE 16倍（Wind一致預(yù)期），作為強(qiáng)品牌力龍頭，給予公司26年25xPE，維持前次目標(biāo)價(jià)1719.25元，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問(wèn)題。