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中密控股發(fā)布一季報(bào)，26Q1實(shí)現(xiàn)營收3.98億元（yoy-3.05%），歸母凈利0.67億元（yoy-29.48%），扣非凈利0.61億元（yoy-28.10%），利潤下滑主要系下游石化行業(yè)需求較弱、國際業(yè)務(wù)市場競爭日趨激烈，導(dǎo)致機(jī)械密封板塊增量業(yè)務(wù)毛利率同比下滑，而其結(jié)構(gòu)占比同比提升，拉動(dòng)整體利潤率下行。但隨存量訂單逐步釋放、宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖有望帶來新訂單、公司拓展全球市場帶來潛在增量空間，公司業(yè)績有望改善，維持“買入”評級。
　　增量業(yè)務(wù)毛利率承壓顯著，期間費(fèi)用管控良好
　　26Q1公司毛利率36.54%，同比-7.89pct/環(huán)比-13.20pct，毛利率下滑主要受行業(yè)競爭加劇與短期增存量業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比變化雙重影響。公司增量業(yè)務(wù)前期市場競爭異常激烈，國內(nèi)石化需求偏弱、國際業(yè)務(wù)競爭加劇，影響在26Q1集中體現(xiàn)，導(dǎo)致增量業(yè)務(wù)毛利率降低；而公司26Q1增量業(yè)務(wù)占比有所提升，拉低整體毛利率水平。期間費(fèi)用率方面，26Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.75%/6.31%/4.66%/0.21%，同比-0.84/-0.95/+0.56/+0.61pct；合計(jì)期間費(fèi)用率達(dá)17.94%，同比-0.62pct，期間費(fèi)用管控良好。
　　存量業(yè)務(wù)在手訂單有望帶動(dòng)毛利率回升，期待新訂單進(jìn)一步落地
　　從訂單層面來看，公司目前在手訂單中存量業(yè)務(wù)占比略高于增量業(yè)務(wù)占比。而26Q1在增量業(yè)務(wù)承壓背景下，公司存量業(yè)務(wù)毛利率同比仍維持穩(wěn)定，存量業(yè)務(wù)在手訂單后續(xù)有望帶動(dòng)毛利率回升。新訂單方面，26年宏觀環(huán)境有望逐步改善。國內(nèi)方面，25年暫緩的部分大型石化項(xiàng)目已出現(xiàn)重啟趨勢，期待可以順利轉(zhuǎn)化為實(shí)際訂單。煤化工領(lǐng)域則延續(xù)了25年的建設(shè)節(jié)奏，保持穩(wěn)步推進(jìn)。國際業(yè)務(wù)方面，此前受外部因素影響的部分項(xiàng)目進(jìn)度有所恢復(fù)，同時(shí)中東重建等動(dòng)向也帶來潛在市場機(jī)會。隨毛利率較高的存量業(yè)務(wù)訂單逐步釋放、疊加宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖有望帶來新訂單，公司業(yè)績有望改善。
　　堅(jiān)定拓展全球市場，有望進(jìn)一步帶來增量空間
　　公司國際業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，從結(jié)構(gòu)上看，目前增量業(yè)務(wù)約占整體國際業(yè)務(wù)的70%~75%。雖然面臨日益激烈的國際市場競爭，公司仍堅(jiān)定拓展全球市場。為優(yōu)化資源配置、深化國際化布局，公司正積極推進(jìn)全資子公司的成立、加速多個(gè)海外維修中心的建設(shè)，專注于國際市場的開拓與運(yùn)營。該子公司的成立或?qū)⑷轿惶嵘驹趪H市場的業(yè)務(wù)拓展能力與項(xiàng)目執(zhí)行水平，系統(tǒng)性推進(jìn)國際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更大發(fā)展，有望進(jìn)一步帶來增量空間。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們基本維持公司26-28年歸母凈利潤預(yù)測為4.23/4.66/5.16億元，對應(yīng)EPS為2.03、2.24、2.48元。可比公司2026年iFind一致預(yù)期PE為22倍，給予公司26年22倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為44.38元（前值48.21元，對應(yīng)26年24倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游行業(yè)需求不及預(yù)期，對收購公司整合效果不及預(yù)期。