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公司25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入172.3億元/同比-8.9%；歸母凈利潤(rùn)20.0億元/同比-23.2%，扣非后歸母凈利潤(rùn)17.3億元/同比-25.3%，其中Q4收入40.18億元/同比-20.4%，歸母凈利潤(rùn)1.64億元/同比-71.1%。公司25年歸母凈利潤(rùn)低于我們此前預(yù)期（24.39億元），主要是因?yàn)椋?）25年受終端需求承壓影響，主要品牌及渠道收入有所下滑；2）計(jì)提2.1億元信用減值損失?；仡?025年，公司在行業(yè)需求磨底階段持續(xù)修煉內(nèi)功，推行“分田到戶”激勵(lì)機(jī)制和大家居轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，強(qiáng)化終端渠道賦能、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理與降本增效。展望2026年，伴隨地產(chǎn)企穩(wěn)及存量需求釋放，行業(yè)需求有望逐步改善，公司作為定制家居龍頭，品牌/渠道/管理優(yōu)勢(shì)仍然突出，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　加強(qiáng)零售終端賦能，工程渠道主動(dòng)調(diào)整，海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增
　　分渠道看：1）25年零售渠道營(yíng)收135.0億元/同比-9.3%，其中直營(yíng)店/經(jīng)銷店?duì)I收分別為7.7/127.2億元，同比-7.0/-9.4%。公司主動(dòng)整合門店資源，積極賦能經(jīng)銷商終端服務(wù)，截至25年末，公司經(jīng)銷店總計(jì)7,289家/年內(nèi)凈減461家，零售大家居門店超1,250家。2）25年大宗渠道營(yíng)收26.2億元/同比-14.0%，25年大宗業(yè)務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)型，非房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目簽訂合同數(shù)量同比增長(zhǎng)57%，門墻柜品類合同數(shù)量同比增長(zhǎng)超100%，在一定程度對(duì)沖工程市場(chǎng)下滑影響。3）25年海外渠道營(yíng)收4.7億元/同比+9.7%，其中海外經(jīng)銷渠道收入增長(zhǎng)20%，海外工程業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升。
　　持續(xù)堅(jiān)持全品類+多品牌布局，鉑尼思品牌收入同比+19.5%
　　1）分產(chǎn)品看，25年衣柜及配套家具/櫥柜/衛(wèi)浴/木門分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.5/48.0/10.7/10.1億元，分別同比下滑9.6/11.8/1.8/11.3%，毛利率分別同比+1.6/-1.2/+0.5/+0.6pct至41.0/34.4/28.2/26.3%，受行業(yè)需求偏弱影響，各產(chǎn)品線收入均有所收縮。2）分品牌看，25年歐派/鉑尼思/歐鉑尼/歐鉑麗實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.1/13.2/12.3/7.3億元，分別同比-10.7/+19.5/+0.6/-40.0%，毛利率分別同比增長(zhǎng)0.9/0.2/0.8/0.3pct至38.3/37.6/26.4/39.4%，整裝作為重要流量入口，鉑尼思品牌收入表現(xiàn)更具韌性。
　　強(qiáng)化降本增效帶動(dòng)毛利率同比+0.3pct，關(guān)注分紅比例提升
　　25年公司綜合毛利率36.2%/同比+0.3pct，主要得益于公司強(qiáng)化內(nèi)部挖潛及效率提升措施，供應(yīng)鏈改革成效持續(xù)顯現(xiàn)。25年整體期間費(fèi)用率20.8%/同比-0.1pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.1/7.2/5.3/-1.8%，分別同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.4pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降主要是匯兌收益增加所致。此外，25年公司計(jì)提信用減值損失2.1億元，階段性擾動(dòng)利潤(rùn)，綜合影響下25年公司歸母凈利率11.6%/同比-2.1pct。值得關(guān)注的是，25年公司維持每股2.48元的分紅水平，對(duì)應(yīng)分紅比例75.14%/同比+17.3pct，高分紅價(jià)值屬性凸顯。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到終端需求有待復(fù)蘇，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤(rùn)為23.27/25.29/27.24億元（26/27年較前值分別下調(diào)13.7/13.0%），對(duì)應(yīng)EPS為3.82/4.15/4.47元。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值為14倍，考慮到公司大家居戰(zhàn)略領(lǐng)先，同時(shí)積極推動(dòng)組織變革、管理能力優(yōu)秀，給予公司26年16倍PE，給予目標(biāo)價(jià)61.12元（前值66.45元，基于26年15倍目標(biāo)PE，行業(yè)可比估值13倍），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。