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26Q1實(shí)現(xiàn)收入9.00億/yoy+2.78%；歸母凈利潤(rùn)0.32億/yoy-37.1%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.30億/yoy-36.3%。26Q1化妝品板塊珂謐品牌增長(zhǎng)亮眼，重塑板塊增長(zhǎng)動(dòng)能；醫(yī)藥板塊穩(wěn)定基本盤，擴(kuò)充產(chǎn)品管線；原料及添加劑板塊推進(jìn)國(guó)際化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。毛利率提升顯著，營(yíng)銷費(fèi)用系受新品市場(chǎng)培育及推廣布局影響階段性增加，影響盈利表現(xiàn)。展望2026全年，我們預(yù)計(jì)：1）頤蓮噴霧大單品心智穩(wěn)固、嘭潤(rùn)系列等單品持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，有望延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)；2）璦爾博士品牌調(diào)整接近尾聲，287系列升級(jí)/專利王漿酸新品進(jìn)入爬坡期，有望實(shí)現(xiàn)放量；3）珂謐穿膜膠原定位獨(dú)特，有望延續(xù)高增。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　化妝品板塊：頤蓮增長(zhǎng)較25年提速，珂謐表現(xiàn)亮眼
　　化妝品板塊26Q1收入6.00億/yoy+14.1%，其中頤蓮/璦爾博士/珂謐分別實(shí)現(xiàn)收入2.89億/2.00億/0.82億元，yoy分別+15.26%/-15.34%/+861.27%；板塊毛利率67.27%/yoy+6.21pct。研發(fā)端，強(qiáng)化獨(dú)家新原料研發(fā)攻關(guān)，新增2項(xiàng)化妝品新原料備案。產(chǎn)品端，新品培育與推廣持續(xù)加強(qiáng)，頤蓮升級(jí)2.0噴霧一季度銷售同比+18%，重點(diǎn)打造頤蓮水光精華面膜、璦爾博士287系列、王漿酸系列、珂謐膠原次拋新品。營(yíng)銷端，通過(guò)升級(jí)品牌代言人，有效提升兩大主品牌聲量，為市場(chǎng)增長(zhǎng)蓄力。
　　醫(yī)藥板塊擴(kuò)充管線，原料板塊推進(jìn)國(guó)際化
　　1）醫(yī)藥板塊26Q1收入0.82億/yoy-24.1%，毛利率49.88%/yoy-4.92pct。獲批藥品文號(hào)1項(xiàng)；重整業(yè)務(wù)與組織架構(gòu)，整合醫(yī)院、零售、分銷渠道；藥食同源領(lǐng)域深耕黃精等提取物的應(yīng)用研究與市場(chǎng)拓展，發(fā)布團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)2項(xiàng)，上市系列功能飲品3款。2）原料及添加劑板塊26Q1收入0.86億/yoy持平，毛利率41.22%/yoy+1.68pct。有序推進(jìn)新產(chǎn)品備案，注射級(jí)HA提交國(guó)內(nèi)注冊(cè)。強(qiáng)化國(guó)際市場(chǎng)布局，醫(yī)藥級(jí)HA重點(diǎn)拓展歐洲、韓國(guó)、印度市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升。
　　毛利率提升顯著，費(fèi)用階段性提升
　　1）毛利率：26Q1公司錄得毛利率56.0%/yoy+4.7pct。2）費(fèi)用率：26Q1銷售費(fèi)用率43.14%/yoy+7.65pct，主因新品市場(chǎng)培育及推廣布局影響，營(yíng)銷費(fèi)用階段性增加。管理費(fèi)用率4.67%/yoy-0.05pct，與去年同期基本持平。研發(fā)費(fèi)用率4.09%/yoy-0.68pct，與去年同期基本持平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司26E-28E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)2.55/3.55/4.33億元，對(duì)應(yīng)EPS0.25/0.35/0.43元。我們估計(jì)公司化妝品/藥品/原料業(yè)務(wù)26年歸母凈利潤(rùn)分別為2.08/0.21/0.25億元，參考可比公司iFinD 26E一致預(yù)測(cè)25/14/28倍，基于分部估值法，考慮公司大單品勢(shì)能延續(xù)，珂謐等新品牌心智定位具差異化，對(duì)化妝品業(yè)務(wù)給予溢價(jià)，分別給予35/16/28倍26PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值73.0/3.4/7.0億元，總市值83.4億元，維持目標(biāo)價(jià)8.20元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)企改革進(jìn)展較慢；業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。