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事件:1Q26公司實(shí)現(xiàn)營收169億元/同比+1%，歸母凈利23.5億元/同比+21%，扣非歸母凈利23.4億元/同比+21%。
　　一季度海南快速增長抵消機(jī)場渠道重新招標(biāo)影響。受益于海南封關(guān)政策效應(yīng)及春節(jié)超長假期，1Q26公司海南離島免稅銷售延續(xù)復(fù)蘇趨勢，整體營收同比+28.3%，好于海南全島免稅銷售增速（同比+25%）。機(jī)場渠道受上海機(jī)場、北京機(jī)場免稅店重新招標(biāo)帶來的轉(zhuǎn)場及重裝影響，預(yù)計(jì)損失部分銷售，但考慮到機(jī)場免稅渠道較低的凈利率，預(yù)計(jì)對公司整體利潤影響有限。同時，受益于Q1兩場免稅店已完成高效轉(zhuǎn)場和順利開業(yè)，公司于核心機(jī)場渠道運(yùn)營能力進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)將對Q2開始公司收入形成有效支撐。此外，公司全資子公司收購DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)事項(xiàng)已完成交割，未來公司將完成對大中華區(qū)高端零售渠道的完整布局，且公司與LVMH集團(tuán)及Miller家族通過股份深度綁定，將有利于公司國際化布局和品牌協(xié)同能力的進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　1Q26毛利率改善趨勢延續(xù)，經(jīng)營杠桿顯著釋放。1Q26公司毛利率為33.6%/同比+0.7pct，預(yù)計(jì)主要受離島免稅化妝品折扣收窄、精品銷售占比提升及扣點(diǎn)類黃金產(chǎn)品銷售增長影響，此外一季度人民幣匯率升值預(yù)計(jì)也開始對毛利率產(chǎn)生正向推動。費(fèi)用端，1Q26公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為12.1%/4.1%，同比-1.0pct/+0.3pct，其中銷售費(fèi)用率主要受機(jī)場渠道重新招投標(biāo)影響有所下降。同時，由于Q1主要營收來自海南以及日上不再運(yùn)營核心機(jī)場渠道業(yè)務(wù)，1Q26公司所得稅率及少數(shù)股東損益對歸母凈利均產(chǎn)生正向影響，綜合上述因素公司Q1扣非歸母凈利率13.8%/同比+2.2pct。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2026-28年公司歸母凈利52.3億、60.3億、67.6億元，對應(yīng)PE估值為28X/24X/22X。公司作為國內(nèi)高端消費(fèi)渠道的定位將在全面完成對DFS后進(jìn)一步強(qiáng)化，同時公司亦持續(xù)推動大中華區(qū)以外地區(qū)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，目前已進(jìn)入越南市場，斬獲越南河內(nèi)、富國機(jī)場10年供貨協(xié)議，并同步推動國貨精品出海，成功簽署多個頭部國潮品牌海外代理權(quán)，在港澳、東南亞、日本等區(qū)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)突破，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅銷售復(fù)蘇進(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險(xiǎn)。