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發(fā)布2025年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入536.94億元，同比下降4.92%；歸母凈利潤35.86億元，同比下降15.96%；扣非歸母凈利潤35.44億元，同比下降14.47%。
　　25Q4業(yè)績(jī)大幅增長，拐點(diǎn)已現(xiàn)。25Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入138.31億元，同比增長2.81%；歸母凈利潤5.34億元，同比增長53.59%；扣非歸母凈利潤5.08億元，同比增長87.17%。若剔除對(duì)日上上海計(jì)提的3.38億元商譽(yù)減值影響后，25Q4歸母凈利潤達(dá)8.72億元，同比大幅增長150.73%，盈利能力修復(fù)顯著。
　　公司主營業(yè)務(wù)毛利率、運(yùn)營效率持續(xù)改善。1）2025年公司毛利率32.75%，同比提升0.72pct，其中25Q4毛利率33.34%，同比提升4.81pct。主要得益于有稅銷售占比下降及其毛利率提升。分業(yè)務(wù)來看，免稅商品銷售毛利率36.97%，同比下降2.53pct；有稅商品銷售毛利率17.13%，同比提升3.68pct。2）費(fèi)用端，2025年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為16.17%/4.11%/0.17%，同比+0.12pct/+0.58pct/+0.13pct。其中研發(fā)費(fèi)用率提升主要因?yàn)楣炯涌鞌?shù)字化建設(shè)，各項(xiàng)軟件系統(tǒng)研發(fā)投入增加所致。
　　海南離島免稅業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，將成業(yè)績(jī)?cè)鲩L的核心引擎。1）2025年海南地區(qū)收入285.37億元，同比小幅下降1.23%；上海地區(qū)收入120.10億元，同比下降25.10%。其中，三亞市內(nèi)免稅店收入198.30億元，同比下降2.88%；?？诿舛惓鞘杖?8.00億元，同比增長4.04%。2）根據(jù)海關(guān)監(jiān)管數(shù)據(jù)，自2025年9月起海南離島免稅銷售額同比增速轉(zhuǎn)正，并在25Q4及2026年初延續(xù)高景氣度。2026年1-2月，海關(guān)共監(jiān)管離島免稅購物金額105.9億元，免稅購物人數(shù)127.9萬人次，免稅購物件數(shù)801.2萬件，同比分別增長25.9%、16.6%以及9.9%。
　　投資建議：海南離島免稅封關(guān)后持續(xù)高景氣；三亞免稅城三期將于26年始逐步落地，新收購DFS港澳9家門店，新市內(nèi)免稅店開業(yè)或升級(jí)煥新。疊加人民幣升值利好公司采購端成本。我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司營業(yè)收入分別為565.10/645.54/711.56億元，同比增長5.2%/14.2%/10.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.36/59.21/66.03億元，同比增長40.4%/17.6%/11.5%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；政策風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者習(xí)慣變化不及預(yù)期。