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投資要點(diǎn)：
　　公司公布25年年度報(bào)告，四季度歸母凈利同比大幅增長(zhǎng)。據(jù)公司公告，2025年四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.31億元，同比+2.81%，歸母凈利潤(rùn)5.34億元，同比大增53.59%。全年來(lái)看，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入536.94億元，同比-4.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35.86億元，同比-15.96%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~60.59億元，同比-23.69%。
　　海南正式封關(guān)運(yùn)作，離島免稅銷售大幅受益。據(jù)?？诤ｊP(guān)公布數(shù)據(jù)，2025年海南省接待國(guó)內(nèi)外游客1.06億人次，同比增長(zhǎng)9.1%，游客總花費(fèi)2254.32億元，同比增長(zhǎng)10.5%；同期海南離島免稅購(gòu)物金額304億元，同比下降1.8%，人均消費(fèi)同比增長(zhǎng)21%。2025年9月以來(lái)海南離島免稅購(gòu)物金額同比持續(xù)轉(zhuǎn)正，且自2025年12月18日全島封關(guān)啟動(dòng)至2026年1月17日，離島免稅購(gòu)物金額達(dá)48.6億元，同比增長(zhǎng)46.8%。公司年報(bào)披露，公司通過(guò)“免稅+文旅”深度融合、引入熱門IP及聯(lián)動(dòng)消費(fèi)券等方式，推動(dòng)海南區(qū)域銷售額企穩(wěn)回升，離島免稅市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
　　市內(nèi)免稅、口岸免稅與海外業(yè)務(wù)加快布局，推進(jìn)收購(gòu)DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)。據(jù)公司公告，2025年間公司13家取得經(jīng)營(yíng)權(quán)的市內(nèi)免稅店均已實(shí)現(xiàn)開(kāi)業(yè)或運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)新打造三位一體運(yùn)營(yíng)模式；公司成功中標(biāo)上海浦東、虹橋、北京首都、廣州白云等16個(gè)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，進(jìn)一步夯實(shí)核心口岸布局。據(jù)公司公告，公司于2026年1月公告推進(jìn)收購(gòu)DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，并與LVMH簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄，此次收購(gòu)有利于公司快速建立優(yōu)勢(shì)，持續(xù)深耕中國(guó)香港和中國(guó)澳門市場(chǎng)，2025年公司在兩地新設(shè)3家門店，進(jìn)一步增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司首次進(jìn)入越南市場(chǎng)并斬獲河內(nèi)、富國(guó)機(jī)場(chǎng)10年供貨協(xié)議，海外業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。我們認(rèn)為，公司“海南+口岸+市內(nèi)+海外”渠道體系正持續(xù)完善，收購(gòu)將進(jìn)一步打開(kāi)未來(lái)增長(zhǎng)空間。
　　持續(xù)提升股東回報(bào)，分紅力度彰顯信心。據(jù)公司公告，公司已實(shí)施2025年前三季度利潤(rùn)分配方案，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元；同時(shí)董事會(huì)審議通過(guò)2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案，擬每10股再派4.50元，預(yù)計(jì)2025全年現(xiàn)金分紅金額合計(jì)14.52億元，占2025年度歸母凈利潤(rùn)的40.50%。公司維持較高比例分紅，持續(xù)釋放積極信號(hào)。
　　投資分析意見(jiàn)：我們認(rèn)為，1）海南正式封關(guān)拉動(dòng)離島免稅業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，春節(jié)期間銷售亮眼，為離島免稅打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間；2）公司與LVMH戰(zhàn)略合作進(jìn)一步優(yōu)化公司供應(yīng)鏈，并購(gòu)打開(kāi)中國(guó)香港、中國(guó)澳門及海外市場(chǎng)增量空間；3）市內(nèi)免稅政策逐步落地，品類擴(kuò)大、權(quán)限放寬等舉措有望持續(xù)加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，同時(shí)考慮到公司四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，邊際改善明顯，我們上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至50.15/59.97億元（前值49.06/59.8億元），新增2028年預(yù)測(cè)為72.22億元，對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E分別為29/24/20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端轉(zhuǎn)化率不及預(yù)期，市內(nèi)免稅政策不及預(yù)期，海南離島免稅競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。