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公司近日發(fā)布2025年年報(bào)。2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收536.9億元，同比-4.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35.9億元，同比-16.0%，其中25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.3億元，同比+2.8%，歸母凈利潤(rùn)5.3億元，同比+53.6%。若剔除日上（上海）相關(guān)商譽(yù)減值影響25Q4歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)150.6%。
　　 25Q4毛利率顯著改善。2025年公司毛利率32.8%，同比0.7pp，預(yù)計(jì)核心受益于海南離島免稅銷售恢復(fù)，其中25Q4毛利率同比+4.8pp，銷售/管理費(fèi)用率分別為16.2%/4.1%，同比+0.1/+0.6pp。
　　海南25H2重回可觀正增長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)杠桿充分體現(xiàn)。2025海南區(qū)域營(yíng)收285.4億元，同比基本持平，其中25H2營(yíng)收同增11.6%，核心受益于25年9月以來(lái)離島免稅景氣恢復(fù)，其中三亞/?？?海免子公司25H2營(yíng)收分別+12.5%/+8.4%-4.2%，邊際拐點(diǎn)明確。三亞子公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)在2025全年實(shí)現(xiàn)130%以上同比增長(zhǎng)，海口免稅城扭虧為盈。
　　日上（上海）受機(jī)場(chǎng)新招標(biāo)階段性影響。日上（上海）全年?duì)I收120.1億元，同比-25.1%，主要受上海機(jī)場(chǎng)于25年底新招標(biāo)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。利潤(rùn)層面預(yù)計(jì)由于日上原機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)關(guān)停轉(zhuǎn)場(chǎng)等產(chǎn)生一次性成本費(fèi)用，凈利率轉(zhuǎn)盈為虧，全年歸屬于上市公司虧損2.1億元。
　　核心看好2026年離島免稅利潤(rùn)彈性釋放。25年Q4已充分驗(yàn)證離島免稅具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)杠桿彈性，而26年初至今離島免稅銷售向好趨勢(shì)延續(xù)，其中1月、2月全島離島免稅購(gòu)物金額分別同增長(zhǎng)44.8%/14.7%，預(yù)計(jì)全年維度亦可實(shí)現(xiàn)可觀增長(zhǎng)，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，看好海南銷售持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)彈性釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為53.5/64.2/75.2億元，對(duì)應(yīng)PE 26.8/22.3/19.0x，參考可比公司，給予公司25年40xPE，對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值102.99元/股，港股考慮折價(jià)合理價(jià)值93.57港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化等風(fēng)險(xiǎn)