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投資要點(diǎn)：
　　中國中免發(fā)布2025年年報(bào)，其中Q4海南強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，推動(dòng)歸母凈利潤高增：公司2025年分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤536.94億元/35.86億元/35.44億元，同比分別-4.92%/-15.96%/-14.47%。公司Q4分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤138.31億元/5.34億元/5.08億元，同比分別+2.81%/+53.59%/+87.17%，環(huán)比分別+18.10%/+18.14%/+15.20%。
　　多因素助離島免稅筑底回升，業(yè)務(wù)調(diào)整致上海地區(qū)營收下降。1）分地區(qū)來看，公司2025年海南地區(qū)、上海地區(qū)營收同比分別-1.23%/-25.10%。其中2025H2，海南/上海地區(qū)營收同比+12%/-32%。2）分產(chǎn)品來看，公司2025年免稅業(yè)務(wù)、有稅業(yè)務(wù)營收同比分別+1.29%/-21.69%。其中2025H2，免稅/有稅營收同比+11%/-22%。中高端消費(fèi)回暖&黃金手機(jī)品類價(jià)差優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)&1218封關(guān)宣傳下，2025H2海南營收筑底回升。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、折扣回收、人民幣升值下，公司2025Q4毛利率提升顯著；但因日上上海業(yè)務(wù)調(diào)整，凈利率暫時(shí)性下滑。1）公司2025年毛利率/凈利率分別為32.75%/6.87%，同比分別+0.72pct/-1.74pct。毛利率穩(wěn)中有升，判斷主要系有稅業(yè)務(wù)短暫調(diào)整下免稅業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大、有稅折扣回收推動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率提升所致。凈利率較毛利率有所下行主要系日上上海部分業(yè)務(wù)調(diào)整，對(duì)應(yīng)職工薪酬增加推動(dòng)管理費(fèi)用提升、商譽(yù)減值增加導(dǎo)致資產(chǎn)減值增長、遞延所得稅費(fèi)用增加致使所得稅率提升。2）2025Q4，公司毛利率/凈利率分別為33.34%/1.63%，同比變動(dòng)+4.8pct/-2.47pct，環(huán)比變動(dòng)+1.3pct/-3.13pct。Q4免稅業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大、銷售回暖免稅及有稅業(yè)務(wù)回收折扣、人民幣升值帶來采購成本降低，共同推動(dòng)毛利率顯著提升。
　　海南免稅凈利率恢復(fù)顯著，日上上海業(yè)務(wù)調(diào)整致使虧損。子公司來看，2025H2，三亞免稅店/海免公司/?？诿舛惓?日上上海/其他營收分別同比變動(dòng)+13%/-4%/+8%/-32%/+35%，對(duì)應(yīng)營業(yè)利潤率分別同比變動(dòng)+5.9pct/+0.7pct/+7.2pct/-8.6pct/-10.6pct。海南兩大主力店盈利水平回升明顯。
　　估值與評(píng)級(jí)：展望2026年，渠道結(jié)構(gòu)及品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、免稅及有稅渠道折扣持續(xù)收窄、人民幣升值等因素持續(xù)推動(dòng)公司毛利率改善，同時(shí)業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)應(yīng)費(fèi)用多數(shù)已在2025年確認(rèn)，銷售保持恢復(fù)下經(jīng)營杠桿亦在釋放，公司基本面向好趨勢(shì)不改。預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤為52.83/62.16/72.30億元，2026年4月13日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為27.2/23.1/19.8倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)提振不及預(yù)期、投資不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)