>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：如何看待央行持續(xù)縮量續(xù)作-260506
| 上傳日期： |
2026/5/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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節(jié)前一周債券利率小幅下行。節(jié)前一周各期限利率總體震蕩，10年和30年國(guó)債分別小幅下行1.3bps和2.9bps至1.75%和2.22%，5年AAA-二級(jí)資本債下降2.4bps，1年AAA存單持平于1.45%水平。市場(chǎng)總體變化不大。
但隨著流動(dòng)性持續(xù)寬松，央行則持續(xù)通過MLF和買斷式回購(gòu)回籠流動(dòng)性，這加大了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性穩(wěn)定性的擔(dān)憂。過去幾個(gè)月，央行在將逆回購(gòu)降至地量操作之后，開始通過買斷式回購(gòu)和MLF回籠流動(dòng)性，3月和4月分別通過這兩類工具回籠流動(dòng)性8500億元，而節(jié)前再度投放3個(gè)月買斷式回購(gòu)3000億，但5月3個(gè)月買斷式回購(gòu)到期量為8000億，如果后續(xù)不再投放，那么5月回籠可能在5000億以上。連續(xù)三個(gè)月合計(jì)1.35萬億以上的回籠，這在MLF和買斷式回購(gòu)的操作中是最大值。市場(chǎng)擔(dān)憂持續(xù)的凈回籠可能改變當(dāng)前資金的寬松狀況，進(jìn)而對(duì)整體債市產(chǎn)生調(diào)整壓力。
央行短期對(duì)資金有主導(dǎo)權(quán)，持續(xù)回籠會(huì)約束資金價(jià)格下限。央行作為貨幣最后發(fā)行人，對(duì)短期流動(dòng)性有主導(dǎo)權(quán)。央行持續(xù)回籠流動(dòng)性，背后是資金價(jià)格迫近央行合意區(qū)間下沿。在此前推出臨時(shí)正逆回購(gòu)時(shí)，央行給出了政策利率向下20bps以及向上50bps作為臨時(shí)正逆回購(gòu)觸發(fā)的條件。如果以此作為央行合意區(qū)間，那么4月以來DR001持續(xù)迫近1.2%意味著資金價(jià)格持續(xù)迫近合意區(qū)間下沿。在這種情況下，央行回籠流動(dòng)性避免資金價(jià)格過度下行是正常行為。而這也意味著1.2%會(huì)成為資金價(jià)格的下限約束。
但這并不意味著資金價(jià)格會(huì)明顯上行，央行回籠意味著資金供給下降，但融資需求不足資金需求也在回落，而資金價(jià)格則是供求共同決定。一方面，央行在當(dāng)前情況下回籠流動(dòng)性是由于資金價(jià)格迫近合意區(qū)間下沿，但這并不意味著央行需要一個(gè)偏緊的流動(dòng)性環(huán)境；另一方面，流動(dòng)性寬松并非央行主動(dòng)投放貨幣的結(jié)果，而是實(shí)體融資需求不足，而儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)的結(jié)果。信貸社融持續(xù)放緩，從4月下旬?dāng)?shù)據(jù)來看，票據(jù)利率大幅下降，6個(gè)月國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一度降至0.5%附近，顯示信貸需求不足，銀行或存在用票據(jù)沖貸行為。另外，近期政府債券發(fā)行節(jié)奏緩慢，信用擴(kuò)張尚未看到加速信號(hào)。而以往寬松流動(dòng)性的轉(zhuǎn)變，往往是財(cái)政等其他政策發(fā)力，帶來信用擴(kuò)張，央行調(diào)整流動(dòng)性政策共同作用的結(jié)果。當(dāng)前其它政策未有明顯轉(zhuǎn)變情況下，信貸需求不足，意味著資金難以趨勢(shì)性收緊。我們用社融除以貨幣乘數(shù)作為資金需求度量指標(biāo)，用央行對(duì)其他銀行債券以及財(cái)政存款和其他負(fù)債變化作為資金供給度量指標(biāo)，可以看到兩者之差與資金價(jià)格有較高的相關(guān)性。
另外，銀行負(fù)債成本下降使得銀行能夠接受的資金價(jià)格降低。根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)，去年全年上市銀行平均存款成本同比下行34bps至1.68%，大行平均存款成本同比下行33bps至1.43%。如果今年年中降至1.3%或更低，那么當(dāng)前資金價(jià)格對(duì)銀行來說依然有吸引力，這會(huì)導(dǎo)致資金價(jià)格持續(xù)低于政策利率。因此，我們認(rèn)為央行的操作會(huì)約束資金價(jià)格的下限，但資金價(jià)格難以出現(xiàn)明顯提升。我們預(yù)計(jì)5月DR001或繼續(xù)在1.2%-1.3%運(yùn)行，DR007或在1.3%-1.4%運(yùn)行，而非銀與銀行資金價(jià)格利差或進(jìn)一步收窄或倒掛。
如果資金價(jià)格未有明顯變化，考慮到當(dāng)前的曲線形態(tài)，長(zhǎng)債壓力有限，調(diào)整或是增配機(jī)會(huì)。雖然央行操作可能約束資金價(jià)格的下限，但考慮到目前整體曲線利差依然較大，陡峭的曲線意味著長(zhǎng)端并未過度交易寬松的流動(dòng)性。即使資金價(jià)格保持低位或略有上行，只要短端保持平穩(wěn)，短端提供的票息收益有限，隨著時(shí)間的推移，債市資金依然會(huì)向長(zhǎng)端傳遞。只是相對(duì)于資金極度寬松的情況，資金價(jià)格穩(wěn)定情況下，短端向長(zhǎng)端的傳遞會(huì)相對(duì)緩慢，且可能存在波動(dòng)。目前長(zhǎng)債依然更具備性價(jià)比。目前10年與2年國(guó)債利差為49.2bps，30年與10年國(guó)債利差為47.1bps，。2021年以來1年存單與10年國(guó)債利差均值22.2bps，如果按3%增值稅計(jì)算，目前1.75%的10年國(guó)債對(duì)應(yīng)稅收成本在5bps左右，那么10債與1年存單利差27bps左右，目前1.445%的1年存單利率對(duì)應(yīng)10債在1.7%左右，對(duì)應(yīng)30年國(guó)債在2.1%左右。
央行回籠是約束資金價(jià)格下限，但并不意味著資金價(jià)格會(huì)顯著上升，我們預(yù)計(jì)5月資金價(jià)格或低位穩(wěn)定，調(diào)整或是增配機(jī)會(huì)。央行回籠是避免資金價(jià)格過度下行偏離合意區(qū)間，并未趨勢(shì)性收緊流動(dòng)性行為。結(jié)合信用擴(kuò)張有限，我們預(yù)計(jì)資金價(jià)格或持續(xù)保持低位。而目前期限利差依然處于較高水平，因而長(zhǎng)債依然更具性價(jià)比。目前機(jī)構(gòu)行為依然存在明顯分歧，短期調(diào)整后前期倉(cāng)位較低機(jī)構(gòu)可能補(bǔ)倉(cāng)加倉(cāng)?？紤]到目前較低的短債和信用收益率，資金會(huì)更多進(jìn)入長(zhǎng)債，如果配置性機(jī)構(gòu)進(jìn)入，可能進(jìn)一步推動(dòng)長(zhǎng)債利率下行。在存單等短端利率不變情況下，如果利差回到2021年以來均值，我們預(yù)計(jì)本輪10年國(guó)債有望下行至1.7%左右，30年國(guó)債有望下行至2.1%左右。
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