>> 國盛證券-固定收益定期：需要擔(dān)憂資金嗎？-260426
| 上傳日期： |
2026/4/26 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債券利率先下后上，曲線再度走陡。本周長端利率先下后上，短端相對平穩(wěn)。10年和30年國債前三個交易日下行2-4bps，而后兩個交易日回調(diào)2-3bps，全周累計(jì)小幅下行0.2bps和0.3bps。而短債相對平穩(wěn)，2年國債累計(jì)下行5.4bps至1.24%，1年AAA存單累計(jì)下行2.5bps至1.45%。曲線再度陡峭化。
當(dāng)前寬松的資金面是較為公認(rèn)的債市支撐。但隨著央行持續(xù)回籠資金，市場對資金寬松的前景有所擔(dān)憂，而這種情緒又在交易屬性較高的長債層面得到更明顯的體現(xiàn)。年初以來，資金價格幾乎失去季節(jié)性波動，穩(wěn)定在低位水平。當(dāng)前隔夜資金價格在1.2%-1.3%，7天回購利率處于1.3%-1.4%，均低于政策利率1.4%的水平。資金持續(xù)寬松的同時，央行也開始逐步回籠貨幣，4月央行縮量續(xù)作MLF，凈回籠2000億元，加上之前買斷式回購縮量，兩類工具合計(jì)回籠流動性6000億元。而雖然央行逆回購存量有限，但5、6月MLF和買斷式回購合計(jì)分別有2.1萬億和1.7萬億到期，市場擔(dān)憂央行持續(xù)縮量續(xù)作可能會改變當(dāng)前資金寬松情況。
但需要看到，當(dāng)前央行回籠資金更多是因?yàn)槭袌鲑Y金需求不足，央行順勢的行為，而非主動收緊流動性。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，央行MLF與買斷式回購資金凈投放與資金價格之間并非負(fù)相關(guān)，而是正相關(guān)。在資金價格偏緊，顯著高于政策利率時，央行往往增加資金投放，而在資金價格顯著低于政策利率時，央行則會減少資金投放。相對于操作數(shù)量，更重要的是實(shí)際的資金價格。
當(dāng)前資金價格寬松主要原因是實(shí)體融資需求不足而儲蓄意愿較高，這導(dǎo)致銀行持續(xù)缺資產(chǎn)，進(jìn)而增加融出形成資金寬松。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，由于新經(jīng)濟(jì)對融資的需求低于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移會降低整體經(jīng)濟(jì)融資需求。同時，在轉(zhuǎn)型過程中居民部門承壓，面臨不確定性增加，這導(dǎo)致居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，儲蓄意愿高增。因而銀行面臨持續(xù)高增的存款，以及不斷走弱的貸款。存貸款增速差拉大，使得銀行需要用其他資產(chǎn)來彌補(bǔ)缺口，也就是說，貨幣創(chuàng)造可能更多的依賴于存款之外的方式，如買債、同業(yè)融出等方式。即使我們在資產(chǎn)端考慮到銀行買債，在負(fù)債端將央行貨幣投放納入，我們也可以看到，銀行存款和央行投放合計(jì)計(jì)算的資金來源增速在提升，今年3月回升至9.4%左右，而貸款和債券合計(jì)的資金運(yùn)用增速則持續(xù)放緩，到今年3月放緩至8.1%，兩者之間增速差達(dá)到1.3個百分點(diǎn)。這個缺口更多轉(zhuǎn)化為銀行對非銀資金的融出，以及在央行的資金存放等，形成寬松的資金環(huán)境。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，存款+央行投放與貸款+債券持有量同比增速差與資金價格有較高的一致性。這意味著如果后續(xù)資金來源繼續(xù)保持高增長，貸款需求依然不足，資金寬松的狀況或難以改變。
另外，銀行負(fù)債成本的明顯下降，也將拉低資金價格水平，在政策利率表現(xiàn)滯后情況下可能帶來資金價格持續(xù)低于政策利率。去年以來，銀行資產(chǎn)端收益率下降幅度低于負(fù)債端，存款成本等下降對資金價格影響更為明顯。去年5月之后，央行未再繼續(xù)調(diào)降貸款利率，而存款成本卻是持續(xù)下降。根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)，去年全年上市銀行平均存款成本下行33bps至1.69%，國有大行平均存款成本下行33bps至1.43%，而人民幣貸款加權(quán)平均利率僅下行13bps至3.15%?；诒Ｗo(hù)銀行凈息差目的，對銀行低息存款加強(qiáng)監(jiān)管約束，同時降低存款成本。與貸款更為一致的政策利率不變，而存款利率下降，這使得廣譜利率下降更多反映在存款成本上。而銀行成本下降也進(jìn)一步提升銀行對低利率資金價格的接受度，例如去年年末國有大行平均存款成本降至1.43%，今年如果年中降至1.3%或更低，那么當(dāng)前資金價格對銀行來說依然有吸引力，這會導(dǎo)致資金價格持續(xù)低于政策利率。
如果資金價格持續(xù)保持低位。以當(dāng)前期限利差來看，長債依然更具性價比。我們認(rèn)為寬松的資金價格會繼續(xù)保持，目前央行的回籠力度是正常的調(diào)節(jié)應(yīng)對，疊加實(shí)體融資需求不足而儲蓄較高，銀行缺資產(chǎn)，同時銀行負(fù)債成本降低，因而當(dāng)前寬松的資金環(huán)境我們預(yù)計(jì)不會發(fā)生明顯改變。而如果資金持續(xù)寬松，那么當(dāng)前陡峭的曲線形態(tài)之下，長債依然更具備性價比。目前10年與2年國債利差為52.1bps，30年與10年國債利差為48.7bps，都處于歷史較高水平，長債相對更具備性價比。
由短及長行情依然有空間，我們認(rèn)為本輪10年國債有望下行至1.7%附近，30年有望下行至2.1%附近。寬松的資金狀況預(yù)計(jì)短期不會發(fā)生明顯變化。目前期限利差依然處于較高水平，因而長債依然更具性價比。目前機(jī)構(gòu)行為依然存在明顯分歧，短期調(diào)整后前期倉位較低機(jī)構(gòu)可能補(bǔ)倉加倉?？紤]到目前較低的短債和信用收益率，資金會更多進(jìn)入長債，如果配置性機(jī)構(gòu)進(jìn)入，可能進(jìn)一步推動長債利率下行。在存單等短端利率不變情況下，如果利差回到2021年以來均值，我們預(yù)計(jì)本輪10年國債有望下行至1.70%左右，30年國債有望下行至2.1%左右。
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