>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：超長債利差可能收斂到什么位置？-260415
| 上傳日期： |
2026/4/16 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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2025年下半年以來，超長債利差持續(xù)走闊，但近期利差有所收斂。2025年下半年起，受股債蹺蹺板、超長債供給沖擊等影響，30年-10年國債利差持續(xù)走闊，今年以來更是持續(xù)保持40bps以上的高位。但4月以來，隨著30年國債收益率下行，30-10年國債利差也隨之收窄。這一走勢(shì)的背后是何種原因？后續(xù)超長債利差可能收斂至什么位置？本文將對(duì)此分析。
前期利差的持續(xù)高位可能并非完全是基本面的原因，機(jī)構(gòu)做空行為也可能對(duì)利差造成影響，一定程度上推動(dòng)了利率過度上行。由于30年國債收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的變化反應(yīng)更敏感，基本面走強(qiáng)往往會(huì)帶動(dòng)30-10年國債利差走闊，歷史上超長債利差與GDP增速走勢(shì)也較為一致。但近期經(jīng)濟(jì)基本面無明顯改善，出口、社融存量同比、M2等指標(biāo)均低于市場(chǎng)預(yù)期，超長債利差或一定程度上偏離基本面。而隨著新一年特別國債發(fā)行逐漸臨近，市場(chǎng)擔(dān)憂目前的活躍券25特別國債06成為被切券對(duì)象，因此對(duì)其進(jìn)行做空，近期特6借貸供不應(yīng)求。近期債券借貸余額同比迅速上行，而借券可以用于做空，或反映機(jī)構(gòu)做空行為帶動(dòng)了30年國債利率的上行。
超長債調(diào)整之后，換手率邊際下降，一定程度上推高了期限利差，但隨著近期市場(chǎng)活躍度的提升，預(yù)計(jì)將有所恢復(fù)。換手率一定程度上代表著債券的流動(dòng)性，換手率高的債券能夠獲得價(jià)格溢價(jià)。2023年以來，超長債換手率大幅攀升，超長債由配置品種轉(zhuǎn)為交易品種，給其價(jià)格帶來溢價(jià)。而今年以來，超長債調(diào)整后換手率邊際下降，由2025年12月的9.6%下降至2026年3月的8.0%，超長債流動(dòng)性小幅回落，也一定程度上推高了期限利差。但隨著4月以來市場(chǎng)活躍度的提升，預(yù)計(jì)這一情況將有所恢復(fù)。
而近期利差收窄或是此前超長債利差超調(diào)后回落的結(jié)果。我們以影響超長債期限利差的R007、30年國債換手率、10年以上超長國債凈融資、Wind全A指數(shù)、超長債供需關(guān)系指標(biāo)作為解釋變量，對(duì)超長債利差進(jìn)行回歸。據(jù)擬合結(jié)果，3月超長債利差擬合中樞值為42.5bps，上限為54.7bps左右，但實(shí)際利差52.9bps已明顯超過擬合值、接近1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差上限，顯示利差或存在一定的超調(diào)，近期的回落更多是對(duì)此前超調(diào)的反應(yīng)。
隨著特6借貸集中度升至高位，后續(xù)持續(xù)做空規(guī)模或受制約。30年國債活躍券主要為26附息02、特6與特2，其中26附息02規(guī)模較低，做空規(guī)模有限。而規(guī)模較大的特6借貸集中度目前已至45.9%左右，借貸余額達(dá)1134億左右，意味著這只存量2470億元的30年最活躍券已有近一半被借出，后續(xù)持續(xù)做空規(guī)?；蚴苤萍s。此外，如果市場(chǎng)持續(xù)修復(fù)，30年國債做空或面臨平倉，做空力量減弱，將進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)。
超長債換手率仍維持高位，流動(dòng)性溢價(jià)上升壓力較小。雖然今年以來超長債換手率邊際下滑，但仍維持高位，且4月以來有所恢復(fù)，1-14日，30年國債換手率回升至9.6%的歷史高位，相比3月回升1.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場(chǎng)對(duì)超長債興趣不減，超長債流動(dòng)性仍較高，流動(dòng)性溢價(jià)上升壓力較小。
根據(jù)擬合模型，預(yù)計(jì)30-10年國債利差在40bps左右，較目前49bps左右仍有下降空間。我們對(duì)后續(xù)4-6月變量進(jìn)行假設(shè)以估計(jì)后續(xù)利差走勢(shì)。假設(shè)R007至二季度末線性下降至1.45%；超長債凈融資根據(jù)2026年財(cái)政赤字、過去三年30Y國債4-6月凈融資額占比計(jì)算得到，分別為996、1118、783億元；假設(shè)換手率維持3-4月平均水平；假設(shè)美伊沖突擾動(dòng)下A股走弱，二季度末萬得全A指數(shù)回落至6500點(diǎn)，假設(shè)超長債供需指標(biāo)按過去一年情況線性增長。根據(jù)2022年以來樣本回歸的擬合模型，對(duì)應(yīng)4-6月30年與10年國債利差中樞分別為41.3、40.0、39.9bps，低于目前49bps左右的利差水平，顯示后續(xù)超長債利差仍有下降空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
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