>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：股債還能對沖嗎？-260409
| 上傳日期： |
2026/4/9 |
大小： |
465KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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股債之間的負(fù)相關(guān)性，是利用股債構(gòu)建更低風(fēng)險(xiǎn)，獲取穩(wěn)定收益資產(chǎn)組合的基礎(chǔ)。但股債之間的相關(guān)性卻在今年發(fā)生了變化。2025年股債之間具有很好的負(fù)相關(guān)性，隨著權(quán)益市場的走強(qiáng)，債券利率，特別是長債利率也持續(xù)攀升，Wind全A指數(shù)和10年國債、30年國債等具有很高的負(fù)相關(guān)性，顯示兩者具有很好的對沖效果，構(gòu)建股債組合能夠有效的降低風(fēng)險(xiǎn)，提升收益。但從今年1月開始，股債之間負(fù)相關(guān)性消失，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。Wind全A指數(shù)與10年國債、30年國債均出現(xiàn)明顯的正相關(guān)情況，即股市和長債同漲同跌。10年、30年國債估值日度降幅和Wind全A日漲幅20天移動(dòng)的相關(guān)系數(shù)也從2025年8月20日的-0.59和-0.6左右上升至目前的0.28和0.31。股債之間不再是負(fù)相關(guān)，而轉(zhuǎn)為正相關(guān)。
股債蹺蹺板在去年非常明顯，但今年則更多是同漲同跌，特別是長債和股票。而股票與二永、短債等相關(guān)性變化幅度較小，但同樣并未呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)情況。股票和短債相關(guān)性一直不高且不穩(wěn)定，而股票與二永方面，今年正相關(guān)程度雖然較低，但也有一定的正相關(guān)效應(yīng)，這可能與今年基金縮短久期增配信用和短債有關(guān)。
理論上，驅(qū)動(dòng)因素不同，可能形成不同的股債相關(guān)性，如果驅(qū)動(dòng)因素來自基本面，股債更多是蹺蹺板，如果驅(qū)動(dòng)因素來自資金變化，則更可能同漲同跌，但今年的股債的變化則有其特殊性。如果驅(qū)動(dòng)因素來自基本面，例如基本面回升帶動(dòng)融資需求增加，推升利率，同時(shí)企業(yè)盈利改善推動(dòng)股票上漲，這時(shí)股債則會(huì)呈現(xiàn)出明顯的蹺蹺板效應(yīng)。而如果是資金寬松推動(dòng)整體利率水平下降，而資金的充裕也會(huì)帶來貼現(xiàn)率下降，推動(dòng)股市估值提升，進(jìn)而形成股債同漲同跌的情況。但今年的股債同漲同跌難以用資金來解釋，雖然資金確實(shí)寬松推動(dòng)短端利率下行，但這并未形成股市估值的持續(xù)提升。今年股債相關(guān)性的變化有特殊的原因。
我們認(rèn)為今年股債同漲同跌更可能是由于股債再平衡資金的增加，以及固收+資金放量的結(jié)果。股債再平衡資金指利用股債之間的負(fù)相關(guān)性，通過一定的股債配比來平衡資產(chǎn)組合波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著這類資金進(jìn)入會(huì)同時(shí)推升股債，退出也會(huì)同時(shí)導(dǎo)致股債下跌。固收+資金也具有類似效果。因此，市場越來越多的資金利用股債之間的負(fù)相關(guān)性可能會(huì)導(dǎo)致兩者負(fù)相關(guān)性降低甚至消失。這種情況下，股債的表現(xiàn)并非由基本面驅(qū)動(dòng)，而是由交易行為共振驅(qū)動(dòng)。根據(jù)我們此前的測算，由于債市調(diào)整，理財(cái)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、二級(jí)債基2025年下半年增配股票超7000億元，固收+規(guī)模的攀升或擾動(dòng)了股債之間的負(fù)相關(guān)性。
股債負(fù)相關(guān)性的消失，甚至轉(zhuǎn)為正相關(guān)性，意味著波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。股債風(fēng)險(xiǎn)對沖的基礎(chǔ)是股債之間的負(fù)相關(guān)性，特別是對股債平衡策略來說。但如果大量資金采用此策略，而且在波動(dòng)加大情況下形成較大的短期申贖，并驅(qū)動(dòng)股債短期同漲同跌，那么股債之間將無法相對對沖風(fēng)險(xiǎn)，平衡策略也無法有效實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。固收+更多的是通過放大權(quán)益波動(dòng)來博取收益，也難以實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。
而這意味著資產(chǎn)配置也需要做相應(yīng)的調(diào)整，去年的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)不適用。去年股債之間較高的負(fù)相關(guān)性在今年已經(jīng)不復(fù)存在，這意味著相應(yīng)的資產(chǎn)組合也需要進(jìn)行調(diào)整。如果需要通過資產(chǎn)組合降低風(fēng)險(xiǎn)，那么更應(yīng)該選取具有負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)。在債券資產(chǎn)中目前長債和股票已經(jīng)沒有這種特性，信用和短債效果也不明顯。如果資產(chǎn)組合更多的傾向于穩(wěn)定或者收益，在股債資產(chǎn)組合中更應(yīng)該增加單一資產(chǎn)占比。如果需要降低波動(dòng)則應(yīng)該增加債券占比，如果能夠承受更大波動(dòng)以獲取更高收益，則應(yīng)該增加權(quán)益配比。在股債之間負(fù)相關(guān)性恢復(fù)之前，通過兩者來對沖降低風(fēng)險(xiǎn)則較為困難。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期；海外政策變化超預(yù)期。
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