>> 國盛證券-固定收益定期：債市極致防守，后續(xù)如何演進？-260406
| 上傳日期： |
2026/4/7 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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上周債市總體震蕩，信用和短債則繼續(xù)走強。上周10年和30年國債利率分別小幅上行0.3bps和2.3bps至1.82%和2.37%。而短端和信用則繼續(xù)走強，1年AAA存單利率突破1.5%，上周大幅下行5bps至1.48%，而3年和5年AAA-二級資本債分別下行3.5bps和3.0bps至1.79%和2.04%。
當前債市呈現(xiàn)出非常顯著的防守特性，資金集中于短端，但短端能夠提供的可預期回報率已經(jīng)較為有限。目前資金集中于短端，并不斷壓低短端利率與信用利差，事實上這是現(xiàn)金為王，等待市場方向的確定。因為，短端利率能夠提供的收益很難滿足投資者需要。目前1年存單收益率不足1.5%，3年AAA中票收益率1.73%，即使考慮到騎乘，投資短債的資管產(chǎn)品費前收益也難以超過2%，費后收益可能更低。目前余額寶等貨基收益已經(jīng)降至1%附近。這種收益對銀行、保險等配置型機構來說，難以覆蓋融資成本，對普通投資者來說，可能也難以滿足收益需求，因而中期難以持續(xù)。
短期形成這種市場結果的原因。一方面是由于資金需求不足，央行對當前資金狀況持接受態(tài)度，因而資金保持寬松，這壓低了短端利率水平。當前雖然市場普遍預期物價回升，并且對基本面走勢存在分歧，但這尚未轉化為較強的融資需求，因而資金需求并未增加。反而由于居民風險偏好不足，儲蓄依然保持較高水平，這導致資金供給大于需求，因而資金繼續(xù)寬松。而央行雖然近期地量投放，但這在歷史上是較為正常的情況，過去幾年在資金相對較為寬松時期，特別是2季度或者季初月初等時點，央行容易出現(xiàn)地量投放。更重要的是實際的資金價格，目前1.23%左右的DR001水平顯示資金持續(xù)寬松，而央行也尚無明顯收緊流動性意愿。同時，近期美伊沖突帶來全球資本市場波動加大，風險偏好下降也推動部分資金進入債券市場。
另一方面，市場對長端保持克制還是因為對基本面、通脹以及風險偏好等擔憂。雖然短端利率顯著下行，但這并未帶來長端利率的下行，目前10年國債和1年AAA存單利差已經(jīng)上升至34bps的高位，基本上在2023年以來最高水平附近。顯示市場對長端還是存在諸多擔憂。1-2月由于春節(jié)因素等影響，生產(chǎn)面數(shù)據(jù)表現(xiàn)強韌，3月制造業(yè)PMI也回升至50.4%的水平，因而市場對基本面回升預期提升。同時，油價推動物價回升，也使得市場對通脹擔憂回升。而雖然近期風險偏好下降，但市場也擔憂地緣沖突改善之后風險偏好再度恢復，對債市資金形成擠壓。因而，短端寬松尚未傳導至長端。
這種極致防守行情難以在中期持續(xù)，要么走向短端利率上升，要么長端利率下行。目前來看，短端利率上升風險不大。雖然市場對通脹擔憂上升，但目前物價上漲更多是外生沖擊推動，這種物價上漲范圍較為集中，貨幣政策主要調(diào)控需求，也無法對這種價格上漲做有效反映。而1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善以及3月制造業(yè)PMI存在一定季節(jié)性因素推動，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。因此，目前尚未看到融資需求明顯回升，以及央行貨幣政策收緊的信號。而實際上，二季度資金往往會出現(xiàn)季節(jié)性寬松，這意味著短端利率調(diào)整風險相對有限。
而伴隨著債券資產(chǎn)性價比逐步體現(xiàn)，更可能是期限利差收窄。一方面，居民部門對固收類資產(chǎn)的要求回報率有所下降，這整體降低金融機構負債成本，帶動廣譜利率下行。銀行作為最主要配置主體，負債成本持續(xù)下行提升了債券相對吸引力。上市銀行公布年報顯示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、郵儲等成本較低銀行平均成本已經(jīng)降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同時，存款并未流失，而是繼續(xù)保持9%左右的同比增速（ 2026年2月），顯示投資者整體要求回報率下行。另一方面，近期風險資產(chǎn)波動加大，提示了風險資產(chǎn)波動帶來的回撤風險。從過去經(jīng)驗來看，債券在除2025年這種少數(shù)年份之外，卡瑪比率一般基本上都在1以上，而除2019-2020和2025年之外，Wind全A的卡瑪比率都在1以下。因而在低利率環(huán)境下，固收+資產(chǎn)要控制回撤，往往需要控制風險資產(chǎn)的倉位。
當前防守的市場狀態(tài)難以持續(xù)，后續(xù)或出現(xiàn)利率由短及長的下行。前從投資端來看，市場要求回報率已經(jīng)下降。一方面，銀行等機構負債成本明顯下降，存款成本顯著下行；另一方面，貨基目前收益水平依然能夠保持規(guī)模增長，而且75%貨基投資者為個人投資者，也顯示居民的要求投資回報率降低。因而整體投資者的要求回報率已經(jīng)有所下降，這使得債券在當前利率下有配置價值。而對于基金、券商等資管機構來說，接受回報率下降需要一定時間和過程，隨著接受度的提升，對債券的配置需求將逐步恢復，利率也將逐步下行。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
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